2024年12月26日，百瑞吉在北京證券交易所官網披露招股說明書。這家於2008年成立的生物醫藥企業在經歷了7輪融資後，終於向着資本市場邁出了關鍵性的一步。

公開資料顯示，2008年著名旅美科學家舒曉正創建了百瑞吉。次年便通過A輪融資取得三類醫療器械生產許可證，成爲常州首家醫療器械GMP認證企業。之後百瑞吉便長期深耕於生物模擬組織修復與再生材料的研發領域，致力於爲醫療專業人士及患者提供既安全又高效的生物醫用材料解決方案。

據招股書披露，百瑞吉的主要產品——交聯透明質酸鈉凝膠系列產品廣泛應用於宮腔、盆（腹）腔及鼻（竇）腔等術後創傷修復領域，同時百瑞吉也少量從事含透明質酸功能性衍生物的功效護膚品的生產及銷售業務。

爭分奪秒，被對賭“驅趕”的上市路

從“新三板”到北交所，百瑞吉IPO可謂火急火燎。2024年10月23日，百瑞吉發佈公告稱，公司股票掛牌公開轉讓申請已通過，將於2024年10月24日起，在新三板創新層掛牌，證券代碼874637。緊接着，公司就公開了北交所上市計劃。兩個月後，2024年12月23日，公司又向北京證券交易所報送了公開發行股票並上市的申報材料。如果上市成功，百瑞吉或將創下新三板歷史上存在時間最短即轉板的紀錄。

誠然，這樣的操作本身並無程序上的問題。2023年9月，北交所公開表示要“優化北交所企業申報上市”要“連續掛牌滿12個月”的執行標準，隨後，北交所向券商下發通知，進一步細化了這一標準，“自進入創新層之日起，發行人可以向北交所提交發行上市申請文件，保薦機構要統籌考慮時間。對於有意願在掛牌後立即啓動發行上市申報的申請掛牌公司，保薦機構可以與發行人以及其他中介機構充分溝通，統籌做好相關工作。”但是百瑞吉這般風風火火的節奏，讓人不禁要問，背後究竟是什麼在驅使？

原因在於實控人與投資方簽訂的對賭協議。在百瑞吉2024年9月26日發佈的公開轉讓說明書中，百瑞吉披露了“實際控制人股權回購即將觸發風險”，“以實際控制人爲義務人的回購條款約定了‘若公司在2024年12月31日前未能完成上市申報，或在2025年12月31日前未能完成合格上市，則實際控制人舒曉正需按照與投資人簽訂的協議約定履行回購義務。’”

圖源：百瑞吉公開轉讓說明書

這就解釋了爲什麼百瑞吉在去年8月從科創板改道北交所，又以如此快的速度從“新三板”躍向北交所，巨大的回購壓力迫使百瑞吉一路狂奔。

圖源：公司公告

雖然據相關公告披露，在2024年11月，百瑞吉及其全體股東簽署了《終止協議》，一致同意終止實控人舒曉正承擔回購義務的回購權等特殊條款，但這個“終止”更像是“中止”，因爲如果此次IPO失敗，則自失敗之日起，上述條款自動恢復效力。回購條款仍如同高懸的達摩克利斯之劍，百瑞吉和舒曉正不得不背水一戰。

單一產品依賴度高 第二業務板塊還需時日

一方面，對賭協議給了實控人不小的壓力，督促百瑞吉加快上市進程；另一方面，百瑞吉敢“踩線”衝刺上市，也是有一些底氣的。

據招股說明書，2021年到2023年以及2024年1-6月（以下簡稱“報告期”），百瑞吉實現營收爲1.2億元、1.51億元和1.98億元以及1.17億元，實現淨利潤爲1552.32萬元、3106.44萬元、5007.84萬元及3060.82萬元。總體呈逐年增長的趨勢。

不過細究其產品結構，很容易看出其對單一產品的依賴度。

百瑞吉的營收結構主要由醫療器械類產品（交聯透明質酸鈉凝膠系列類產品和其他醫療器械產品）和功能性護膚品構成，而就比例上來看，又嚴重依賴宮腔用交聯透明質酸鈉凝膠這一“獨苗”。

從招股說明書的數據來看，報告期內，醫療器械產品收入分別爲1.10億元、1.24億元、1.54億元和0.94億元，佔各期主營業務收入比例分別爲92.08%、81.94%、77.75%和80.17%，爲公司主營業務收入的主要構成部分。相比之下，公司功能性護膚品收入分別爲951.56萬元、2721.74萬元、4409.46萬元和2,320.75 萬元，佔各期主營業務收入的比例分別爲7.92%、18.06%、22.25%和19.83%。

其中在醫療器械類產品中，宮腔用交聯透明質酸鈉凝膠報告期內實現營收分別爲9831.38萬元、1.13億元、1.30億元、7972.90萬元，在主營業務中佔比分別爲81.81%、74.85%、65.59%以及68.13%。

不過正如老生常談的，“雞蛋不要放在同一個籃子裏”。眼下，百瑞吉的這個主要營收來源面臨了新的挑戰。

2019年7月，國務院辦公廳印發《治理高值醫用耗材改革方案的通知》， 強調“按照帶量採購、量價掛鉤、促進市場競爭等原則探索高值醫用耗材分類集中採購，鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判採購，積極探索跨省聯盟採購”。2021年6月，國家醫療保障局等八部門發佈《關於開展國家組織高值醫用耗材集中帶量採購和使用的指導意見》，明確重點將“臨牀用量較大、採購金額較高、臨牀使用較成熟、市場競爭較充分、同質化水平較高的高值醫用耗材” 納入採購範圍。

高值醫用耗材進“集採”隨着一份份相關文件的發佈逐漸落地。截至本招股說明書籤署日，百瑞吉的防粘連材料產品已在河南省被納入集中採購。

圖源：公司公開轉讓說明書

這種情況下，第二增長曲線就不得不重視起來。2021年百瑞吉發佈自主研發創立品牌“VITREGEN”，主攻敏感肌修復領域。

這並不令人意外，轉戰美妝日化賽道是近些年很多製藥公司的一致選擇，例如雲南白藥、片仔癀等老牌中藥藥企均推出了自己的美妝產品，華熙生物、愛美客、鉅子生物等生物科技公司也都視護膚產業爲業績新動力。

明確了方向以後，百瑞吉的“功能性護膚品”業務板塊發展迅猛。短短兩年時間，護膚品相關業務的實現營收從2021年的951.65萬元迅速增長到了2023年的4409.65萬元，營收佔比從7.92%增長至22.25%，增速遠超其盆腹腔、鼻腔醫療器械產品。

然而上市三年多時間，功能性護膚品分部仍然虧損。報告期內，功能性護膚品分部門的營業利潤分別是-1637.66萬元、-1255.38萬元、-923.39萬元以及-738.65萬元。

圖源：招股說明書

原因或許在於“TO B”模式和“TO C”模式在品牌營銷和銷售渠道方面存在諸多不同。“TO C”類產品爲了觸達消費者必然需要大量投入營銷費用，而作爲小衆品牌更是如此。

在功能性護膚品業務發展初期，爲了開拓電商銷售渠道，百瑞吉投入了大量資金用於線上營銷推廣，這大幅拉高了線上推廣服務費。報告期內，百瑞吉的銷售費用分別爲4147.12萬元、5844.50萬元、6564.78萬元以及3609.77萬元，銷售費用率分別爲34.51%、38.77%、33.13%以及30.85%。其中，通過天貓、抖音、小紅書等電商平臺開展功能性護膚品營銷推廣的線上推廣服務費分別爲1237.54萬元、2140.44萬元、2578.12萬元以及1429.38萬元。

這也使得百瑞吉的銷售費用率高於當期可比公司均值。報告期內，同行可比公司銷售費用率均值分別爲38.29%、33.95%、29.03%和27.37%，從2022年開始便明顯高於同行可比公司的銷售費率的平均水平。

但是，與銷售費用率形成反差的是，百瑞吉的研發投入明顯弱於可比公司均值。報告期內，百瑞吉的研發費用率分別爲6.61%、6.43%、6.82%和 6.91%，同一時期同行可比公司研發費用率均值分別爲7.99%、7.60%、9.39%和9.40%。

在百瑞吉發展的道路上，存在不少風險，未來其護膚品業務能否在主營產品——醫療器械類產品大規模進入“集採”後撐起營收，還有待時間觀察。（《理財週刊-財事匯》出品）

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