智通財經APP獲悉，國海證券發佈研報稱，首予協鑫科技(03800)“買入”評級，公司是顆粒硅龍頭，2024年降本持續兌現，2025年預計硅料價格全年維度向上，看好公司持續兌現降本alpha。預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別爲-38、10、36億元，當前股價對應2025-2026年PE分別爲33、10倍。

國海證券主要觀點如下：

事件：1月21日，協鑫科技發佈公告：2024年硅料出貨28.19萬噸，其中Q4出貨7.46萬噸；2024年顆粒硅生產現金成本33.52元/kg，其中Q4生產現金成本28.17元/kg，較2024Q3環比下降約5元/kg，較2024Q1下降約10元/kg，顆粒硅Q4降本幅度超該行預期。

24Q4降本超預期，全年降本來自工藝優化與工業硅跌價

顆粒硅Q4生產現金成本28.17元/kg，較2024Q1下降約10元/kg。得益於顆粒硅技術工藝不斷完善，設備優化基本完成，生產過程中物料平衡、能源消耗持續優化，生產成本進一步降低。根據測算，工業硅價格全年下降約5元/kg，對顆粒硅生產貢獻約4元/kg降本；工藝優化約貢獻6元/kg。國海證券認爲在Q4行業開工率下降、枯水期電價上升的背景下，仍能保持成本超預期下降，體現了公司較強的alpha。

硅料或爲緩解產能過剩的核心抓手，持續看好硅料全年漲價beta及公司降本alpha兌現

硅料具備龍頭能耗優勢顯著、個體間能耗差異大的特徵，據國海證券統計，50度/kg電耗的行業產能超120萬噸，其中協鑫顆粒硅電耗更是不到龍頭多晶硅的1/3。若後續根據能耗高低規劃限產，同時需求端在當前相對悲觀預期下有所突破，預計硅料價格或將迎來可持續性的上漲。預計2025年緻密料價格在40-55元/kg，若能耗限產執行疊加需求超預期，則價格有望突破該範圍。同時，明確看好公司2025年現金成本維持行業領先水平。

風險提示

1)光伏需求增長不及預期；2)國際貿易摩擦與壁壘加強；3)行業惡性競爭持續；4)匯率波動風險；5)未來顆粒硅降本不及預期。