精選港股通研報

以下港股通報告英文版由華興證券（香港）發佈，中文版由華興證券研究所團隊進行審覈。華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國創新經濟領域的多個角落，力求爲您帶來前沿、全面的研究成果。敬請持續關注。

青島啤酒-H

（168HK）

4Q24預覽：2025年增速加快，現金流夯實

我們預期隨着國內啤酒市場回穩，青島啤酒的銷量同比跌幅將於2024年四季度收窄，並於2025年錄得正增長。

新任董事長或專注於改善效益及利潤率擴張。

隨着啤酒市場逐漸穩定，我們預期青島啤酒的銷量降幅將持續收窄。國內整體啤酒市場似乎已在2024年三季度觸底，因此我們預測青島啤酒2024年四季度的銷量同比跌幅將由三季度的5.1%收窄至2.7%。然而，青島啤酒的噸酒價在2024年四季度可能會受去年高基數的影響而同比下滑1.2%。儘管單價有所下降，我們估計青島啤酒的毛利率應繼續受益於原材料價格下降，這使得其每噸成本同比下降1.6%。因此，我們預計青島啤酒的調整後淨虧損將從2023年四季度的7.14億元人民幣略微收窄至2024年四季度的6.25億元人民幣，主要得益於更好的毛利率及經營費用控制。

新任董事長或延續現有策略。青島啤酒於2024年12月25日宣佈，董事長黃克興（2018年獲委任青島啤酒董事長）因達到退休年齡而離職，姜宗祥被委任爲新董事長。姜先生出生於1972年，曾在青島啤酒多個崗位履職，包括製造、採購、IT管理和戰略投資。姜先生於2022年6月被任命爲青島啤酒總裁。我們相信新董事長會利用他在運營管理方面的經驗，繼續推動效率提升和利潤率擴張，基本上延續青島啤酒現時在疲弱市場中的策略。

預計2025年收入和淨利潤維持單位數同比增長，但強勁的現金流爲提升股東回報帶來空間。我們相信我國政府將繼續推出消費刺激計劃，幫助消費市場復甦。我們預測青島啤酒的銷量和噸酒價在2025年將分別同比增長1.0%和2.0%。由於原材料價格趨穩，2025年毛利率的擴張可能小於2024年。隨着競爭環境改善，經營費用比率可能會下降，我們預測青島啤酒的調整後淨利潤在2025年將同比增長7.7%；自由現金流亦將從2023年的12億元人民幣增至2024年的26億元人民幣，這應爲公司提升股東回報帶來更多空間。

風險提示：上行風險：國內宏觀經濟復甦，競爭緩解，原材料/勞動成本降低，產能利用率改善，新產品發佈順利。下行風險：國內消費降級趨勢延續，消費行爲轉變導致市場份額損失，食品安全事件，原材料/勞動成本上升，新產品發佈不利。

報告名稱：《青島啤酒-H (168 HK)：4Q24預覽-2025年增速加快，現金流夯實》

報告日期：2025年1月22日

此報告爲授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年1月21日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師姜雪烽（證券分析師登記編號: S1680519070001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

百威亞太

(1876 HK)

4Q24預覽：中國業務持續受宏觀經濟影響，韓國市場步入高基數週期

亞太西部地區銷量及單價仍錄得負增長，主要受到中國消費市場疲軟拖累。

韓國市場的單價增長動力亦因高基數而有所放緩。

中國市場：去年高基數、渠道去庫存和宏觀經濟疲軟持續帶來挑戰。百威亞太的中國業務在2024年第四季度面臨多重挑戰。管理層表示公司當期內去庫存以保持健康的渠道庫存水平，加上即飲渠道表現疲軟，對公司在中國的銷量產生了負面影響。此外，百威亞太2023年第四季度在中國業務的基數較高 (單價同比增長14.7%)。由於渠道結構的改變 (即飲渠道貢獻減少)，中國市場單價增長趨勢惡化，或導致亞太西部地區四季度的單價同比跌幅由2024年第三季的2.1%擴大至3.3%。

韓國市場：銷量動能持續，但價格上漲帶來的貢獻逐漸下降。百威亞太表示，得益於2024年成功推出新產品，公司在韓國市場的銷量在2024年前九個月持續保持強勁的態勢。然而，由於公司於2023年第四季度上調價格，我們預計亞太東部在2024年第四季度的單價增長將從2024年前九個月的雙位數百分比放緩至中單位數。

2024年第四季度受經營效益減弱影響，利潤率承壓。受到中國宏觀經濟環境挑戰，百威亞太的銷量減少導致營運效益下降，加上主要原材料價格開始回穩或反彈，令成本效益降低，我們預計百威亞太的正常化EBITDA利潤率將在2024年第四季度同比惡化。儘管韓國強勁的銷量態勢和更高的單價可能部分抵消中國市場的負面影響，但我們仍預測百威亞太2024年第四季度的正常化EBITDA同比下降25.8%。

風險提示：競爭加劇，中國宏觀復甦慢於預期，原材料成本增加。

報告名稱：《百威亞太 (1876 HK)：4Q24預覽-中國業務持續受宏觀經濟影響；韓國市場步入高基數週期》

報告日期：2025年1月22日

此報告爲授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年1月21日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券分析師姜雪烽（證券分析師登記編號：S1680519070001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

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