摩根大通於美東時間1月26日發佈的中國股市策略報告指出，中美關稅緊張局勢初期好於預期，這波反彈仍有空間。

在過去一週，特朗普有關對華關稅的表態好於預期，以及美元指數走弱（周跌幅 1.9%），推動摩根士丹利中國指數（MXCN）兌美元本週上漲 3%。鑑於市場預期較低且持倉不高，我們此前預測 2025 年第一季度市場將有顯著上漲，目前這一觀點依然成立。

如上週所述，MXCN、滬深 300 指數和上證綜指在 11 月 5 日至 1 月 13 日期間，以美元計價的價格回報率出現中低雙位數的下跌，這很可能已充分反映了中美貿易戰 2.0 帶來的負面影響。

展望未來，中國的經濟刺激措施、房地產市場企穩、產能過剩調控、2024 年第四季度上市公司財報，以及當前中美緊張關係緩和階段的持續時長，都是我們關注的關鍵因素。2017 年（見圖 4），MXCN 跑贏新興市場（EM）/ 發達市場（DM），受益於房地產刺激政策、供給側改革、互聯網企業納入 MXCN 指數，以及全球需求強勁。

2025 年，我們看到在房地產去庫存（10 年期中國國債收益率降至創紀錄的 1.64%，自 12 月 1 日起房產契稅下調顯著提振了改善性需求）、產能過剩調控（如太陽能等行業）、美國經濟增長韌性、更多 A 股大盤股在香港上市，以及中國央行支持外匯市場和境內外股市的明確目標等方面，存在類似或溫和的積極因素。

2017 年，美元指數全年累計下跌約 10%。摩根大通預計，2025 年美元指數四個季度末可能分別收於 111、107、105 和 103。未來兩週重要事件包括：1 月美聯儲貨幣政策會議、春節期間消費數據、2024 年第四季度業績預告、中美互動，特別是特朗普訪華。我們建議採取槓鈴式投資策略，配置優質高股息股和優質成長 / 週期股，且後者權重更大。

傾向於成長 / 週期股的槓鈴式投資策略，重點關注春節消費題材：年初至今，週期 / 成長板塊（材料、信息技術、可選消費）表現優於防禦板塊（公用事業、能源、通信服務、必需消費）。

1 月 10 日，我們將工業和材料板塊評級上調至超配，可選消費和必需消費板塊評級調至中性，能源和公用事業板塊評級下調至中性，信息技術板塊維持超配，相較於 2024 年 11 月底的配置，這一調整更偏向週期 / 成長風格。

1 月 20 日 DeepSeek R1 的發佈，因其低成本訓練和高質量表現，提振了市場對中國人工智能競爭力的信心，儘管其計算能力存在一定短板。有關板塊 / 個股觀點，包括春節消費題材的更多內容，請參考我們的 2025 年展望報告。

從主題投資角度，我們推薦受益於海外通脹的出口企業（摩根大通出口籃子指數：JPCHWVBE ），以及在國內通縮環境下能提供穩定現金流和股息的高股息股。

三大首選股爲：富途控股（FUTU）、美高梅中國（MGM China）和網易（NetEase）。

截至 1 月 24 日，發佈 2024 年第四季度業績預告的 A 股公司數量是去年同期的 4.2 倍，這是因爲今年春節比去年早兩週。遺憾的是，負面預告佔比達 66%（2076 家公司中有 1377 家），遠高於去年同期的 23%（490 家公司中有 113 家）。由於正面預告往往比負面預告發布得更早，預計 2 月中旬能看到更全面的情況。我們總結了關鍵發現（更多詳細內容見圖 5 - 6）。

目前，市場普遍預期 MXCN 成分股 2024/2025 年每股收益（EPS）分別增長 17%/9%，滬深 300 成分股 2024/2025 年 EPS 分別增長 7%/15%（見圖 22 - 23）。

富途控股

投資要點：富途控股是一家領先的科技驅動平臺，提供數字化經紀和財富管理產品。其增長動力來自多個方面。我們預計富途控股將通過滲透現有用戶和拓展新市場（如日本、馬來西亞），實現付費客戶數量的增長。財富管理業務的快速擴張可能推動未來業務增長，並提高用戶粘性。2024 年 8 月推出的加密貨幣業務，有望爲富途控股的客戶和資產管理規模（AUM）增長帶來積極影響。因此，我們對富途控股給予超配評級。

估值：我們基於 PEG 估值方法，預計富途控股 2025 - 2027 年每股收益複合年增長率爲 21%，PEG 爲 1.0，據此得出 2025 年 12 月目標價爲 160 美元。

評級和目標價風險：下調評級和目標價的風險包括：1）中國科技股表現疲軟，導致交易量增長乏力；2）監管風險（如在中國遵守數據安全法方面）；3）付費客戶數量增長低於預期。上調評級和目標價的風險包括：1）付費客戶數量增長高於預期；2）交易量增長強於預期；3）運營效率提升好於預期；4）富途控股在 2024 年 8 月推出了加密貨幣業務，可能爲客戶和 AUM 增長帶來積極影響。

網易

投資要點：我們與投資者的交流顯示，市場對網易 2024 年第四季度推出的遊戲（《逆水寒手遊》《漫威超級戰爭》）信心不足，這也反映在網易較低的估值上（2025 年預期市盈率爲 10 倍，爲 10 年來最低）。因此，我們認爲這些遊戲的成功推出可能推動股價上漲。我們承認預測遊戲表現並非易事，但我們確實發現這兩款新遊戲都有獨特之處（《逆水寒手遊》具備 3A 遊戲畫質和豐富的非社交探索內容；《漫威超級戰爭》是首款漫威主題的多人在線競技射擊遊戲）。我們預計新遊戲的收入、現有遊戲的韌性（特別是 2024 年下半年暴雪遊戲重返中國市場以及《永劫無間》端遊 / 手遊表現超預期），以及由於 2024 年第四季度《決戰！平安京》收入基數大幅降低帶來的低基數效應，將推動遊戲業務收入在 2024 年第四季度恢復同比 2% 的增長，2025 年同比增長 8%。我們認爲，遊戲業務收入的加速增長和強勁的股東回報（我們預計 2024 年股東回報率爲 6%，其中 50% 來自股票回購，50% 來自股息，假設網易將 2024 年調整後淨利潤的 70% 用於股東回報），足以在未來 6 - 12 個月推動估值重塑。

估值：我們將 2025 年 1 月目標價設定爲 120 美元。我們的目標價基於 2025 年預期市盈率 15 倍，較網易五年平均市盈率折讓 18%。網易 2024/2025 年預期市盈率分別爲 12 倍 / 10 倍（基於摩根大通預測），低於其亞洲在線遊戲同行的一致預期市盈率倍數。

評級和目標價風險：下調評級和目標價的風險包括：現有遊戲收入下降；國際遊戲市場競爭加劇；中國遊戲行業監管加強。

美高梅中國

投資要點：我們承認，美高梅中國的市場份額（和利潤份額）增長勢頭相較於同行可能仍相對疲軟，但這主要是因爲在連續 8 個多季度業績超預期和市場份額增長後，市場對其預期和對比標準大幅提高。與疫情前相比，美高梅中國的表現仍大幅領先同行，其息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）達到疫情前的 130%（行業平均爲 - 85%），市場份額比疫情前水平高出約 50%（2024 年第四季度爲 14.7%，而 2019 年爲 9 - 10%），在同行疫情期間增加了額外產能的情況下，美高梅中國的表現遠超預期。這讓我們認爲，市場對該股的估值有些不公平，目前其在澳門市場的估值倍數明顯低於同行，在全球範圍內也處於較低水平。因此，僅基於估值因素，我們維持超配評級。

估值：我們基於分部加總估值法，得出美高梅中國 2025 年 6 月目標價爲 14 港元，這意味着 2025 財年預期企業價值倍數（EV/EBITDA）爲 9 倍，而其歷史中期週期倍數區間爲 12 - 13 倍。由於我們較爲謹慎，該倍數低於我們對其同行的假設（10 - 13 倍），但這也表明其股價有充足的上漲潛力，從而確認超配評級。