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　　天風證券發佈研報稱，給予九興控股（01836）“增持”評級，對應目標價2.52美元（18.24元，19.60港元）。預計公司24-26年收入分別爲16.2/17.6/19.2億美元（117/127/139億元），歸母淨利潤分別爲1.7/1.9/2.1億美元（13/14/15億元），對應目標市值21億美元（150億元）。

　　天風證券主要觀點如下：

　　全球領先鞋履開發商及製造商，長期穩健經營，高比例分紅

　　公司深耕鞋履代工行業多年，管理層具備豐富專業經驗。公司深耕鞋履代工行業三十餘年，不斷拓寬產品品類和發展優質客戶，深受全球領先品牌信賴。公司核心管理人員具備較強專業背景，在鞋履行業擁有多年經驗，有助於公司聚焦業務持續發展。2015-2024年期間，除2020年受疫情影響營收增速下滑顯著外，公司經營情況較爲平穩。從三年規劃進程看，公司2024H1經營利潤率爲12.9%，同比+3.90pct，已超額完成原定10%的目標，爲三年規劃剩餘時間提供了強勁勢頭。

　　公司多年以來持續高比例分紅，高度重視股東回報。除2020年外，公司年度派息率長期保持在70%以上，基於強健的現金水平，公司決定2024-2026年間除以70%的派息率派付定期股息（包括末期股息及中期股息）外，還將通過結合股份回購及特別股息的方式向股東回報額外現金每年最多6000萬美元。

　　客戶和品類組合優化、產能有序擴張下優勢突出

　　憑藉業內領先的研發能力，九興成爲有意引入或進軍新產品市場的品牌的首選合作伙伴。2020年以來，公司每年研發支出超4000萬美元，研發支出佔收入比例爲行業內較高水平，2023年該比例爲2.68%，分別較裕元/華利高0.7/1.13pct。

　　持續優化產品類別組合，將產能重新分配給更優質、更消耗產能的產品款式。2023年公司時尚/運動/休閒類產品收入佔比爲26.1%/43.2%/21.2%，分別較2019年+5.0/+13.1/-21.4pct。2024H1公司休閒品類佔比進一步縮減，銷售額同比下降6.3%，產能重新分配給其他類別。從產品量價情況來看，公司採用客戶組合優化策略，進一步發展奢華和時尚鞋履業務後，2020-2023年產品平均單價逐年上升。

　　公司在越南、中國、印尼、菲律賓及孟加拉設有廣闊、多元化及成熟的製造基地

　　公司的多元化生產基地使產能可迅速重新調配，進而平衡部分地區動亂和出口關稅增加等風險，有望獲得更多訂單份額。目前，公司產能擴充計劃有序推進。

　　公司持續優化運營及管理舉措以提升運營效率，同時保持嚴謹的成本控制並優化人力資源效率。從公司收入成本結構看，人工成本佔收入比例在2021年後持續降低，2023年佔收入9.8%，較2021年下降1.7pct。2024H1毛利率同比提升2.7pct至25.8%，主要由於產品類別組合改善和生產效率提升。

　　首次覆蓋，給予“增持”評級

　　公司具備卓越的產品設計及商品化能力，並獲得位於越南、中國、印尼菲律賓及孟加拉的廣大而多元化且成熟的製造基地的支持。公司持續優化客戶組合和強化品類組合，奢華和時尚品牌客戶擴大或推出高端品味生活/運動休閒鞋類產品以支持銷售增長。公司製造業務推行利潤增長的商業模式，可快速回應鞋履市場的增長機遇。同時，公司將業務聚焦於具備主要優勢及能力的製造業務上，持續縮減品牌業務規模。

　　風險提示：產能擴張不及預期風險；下游訂單不及預期風險；原材料價格上漲風險；匯率波動風險；關稅及貿易政策變化風險。

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責任編輯：史麗君