文| 源媒匯 利晉

碧桂園終於重生了。

1月21日，碧桂園正式復牌，當天漲幅一度達到27.84%，帶動地產股集體迎來上漲。結果，第二天大部分房企股價開始下跌，現在幾乎又被“打回原形”。

趕在年關之前，碧桂園傳來了一系列重磅利好消息：1月9日公佈了境外債務重組方案；14日公佈了兩份“遲到”的財報，以及完成股票復牌。

碧桂園董事會主席楊惠妍，終於可以過一個好年了。

不過，從債務重組方案、財報經營數據來看，碧桂園的利好只是短期的，未來如何保證保交樓、加快手中項目變現，依然是一個很大的挑戰。

楊惠妍當下最爲緊急的任務是：化債。在債務重組方案中，碧桂園計劃減少債務116億美元，將到期時間延長至最多11.5年；加權平均借貸成本，從重組前的每年6%，降低至重組後的每年2%。

碧桂園向債權人給出了5個債務削減選項。其中，現金回購要削減90%以上的本金，新債務工具則要削減35%本金。

債權人對碧桂園的化債方案分立明顯。一邊，一個債券持有人小組並不滿意轉股價等條款，表態不支持這份重組方案；另一邊，不少債權人表示，願意支持公司渡過難關，希望儘快完成重組。

願意支持碧桂園的債權人，很大程度上，看中兩點：

一、爲了支持公司化債，楊惠妍家族將向碧桂園提供的未償還本金總額11億美元的股東貸款，部分轉爲公司股票，剩餘部分貸款金額則轉爲持有馬來西亞森林城市項目股權；

二、過去一年時間裏，碧桂園在大規模拋售資產，回籠資金。初步統計，2024年全年，碧桂園共有12處境內外公司股權及物業資產，合計人民幣約162.4億元。

不過，拋開重組方案來看，碧桂園及楊惠妍家族把態度擺在了債權人的面前。而表態不支持重組方案的債權人，大概率是想在轉股價部分繼續進行博弈。側面來說，債權人想要轉股，可能也是看好碧桂園可以完成重生。

對於碧桂園而言，推進債務重組的阻力會小一些。

楊老闆化債態度積極，是因爲不想做第二個許家印。

在碧桂園爆雷前夕，楊惠妍團隊已經在進行風險切割。比如：碧桂園高管搶先從多隻債券中“出逃”，楊惠妍將持有碧桂園服務股權轉移到境外家族公益基金手中。但當時許家印被捕，或許打消了楊老闆原本的計劃，轉爲積極化債。

直到此前2023年、2024年中期兩份財報的披露，外界終於看清碧桂園的債務窟窿有多大。

其中，最核心的一點是：降債艱難。

2023年，碧桂園總資產爲1.29萬億元，總負債爲1.2萬億元，分別同比減少了25.9%和16.1%，有息負債則減少了約8%至2496.5億元。

到了2024年中期，碧桂園的總資產少了800億元，總負債少了690個小目標，但有息負債總額略微上漲到了2501.5億元。其中，短期負債佔比超過80%。

這個數據變化說明，碧桂園的資產，該賣的可能賣得差不多了，能夠拿來化債的資產已經所剩無幾。能不能撐過難關，就看楊惠妍家族願不願意從自己的荷包掏錢出來。

其次，比恒大好的一點是：碧桂園目前還沒有到資不抵債的地步。碧桂園2023年淨資產縮水了2209.6億元，僅剩下886億元，2024年中期爲740.56億元。

資產大幅度減少，體現在財報上，是大規模拋售資產導致的。其中，將近一半來自於在建物業、合營聯營投資項目等。

從收入上看，2023年，碧桂園收入只是略微有所下滑，但淨利潤暴虧約2009.6億元；2024年上半年，淨利潤又虧掉了150.6億元，一年半時間虧掉了2160億元。相比恒大兩年鉅虧8210億元，不到1/3。

2023年，碧桂園交付房屋超60萬套，2024年上半年爲15萬套。

相當於這一年半時間裏，碧桂園每賣一套房虧28.8萬元。

從銷售情況來看，2023年，碧桂園權益銷售金額腰斬到僅有1743億元；2024年上半年，進一步跌到只有260億元。

銷售大幅度下滑，影響最大的是現金流。2023年，碧桂園現金流縮水了56.8%至638億元，2024年6月末爲447.8億元，其中被監管的現金佔比都超過了85%。

碧桂園手中仍持有大量土地儲備面積，2023年末擁有3000多個開發項目，可售合同總建面爲9000-9200萬㎡，以及持有130-140萬個可供出售車位。

銷售額暴跌，其實已經說明了一個趨勢：碧桂園的房子可能賣不動了。

碧桂園當下另一個更重要的任務是：保交樓。

2023年，碧桂園預計交付房屋數量爲70萬套，但完成率爲85.7%；2024年預計保交付量爲48萬套，完成率爲79.2%，整體呈現向下趨勢。

在2025年1月的月度會議上，碧桂園管理層表示，2025年交房任務總量較去年明顯減少，但仍需各方努力。要提前做好資源的規劃和支持，確保交房工作的順利進行。

即便碧桂園持有3000多個開發項目，不能完成變現，同樣無濟於事。

按照碧桂園債務重組計劃，削減的116億美元債務中，現在到未來16年時間裏，3000多個境內外開發項目，預計拿來償債的自由現金爲人民幣226億-280億元。

而在2024年6月底，碧桂園總債務中有1472.87億元，已經發生了違約或交叉違約。

顯然，重組方案披露、股票復牌只是考驗的開始，楊惠妍和碧桂園想要真正重生，還有很多挑戰擺在眼前。