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　　華泰睿思

　　核心觀點

　　如何看待高股息板塊近期的回調？關注三點，1）科技資產的強勢，Deepseek新模型的推出使得科技板塊關注度較高，對啞鈴策略另一端的高股息資產形成資金虹吸，且具備一定持續性，使得高股息資產走勢相對偏弱；2）籌碼擁擠度。此前部分穩健性高股息板塊交易擁擠度較高、動態性高股息（主要集中於週期品中）景氣數據偏弱，部分資金切換至彼時擁擠度較低、景氣改善的部分大衆消費品、農業上；3）當前市場關心賠率多於勝率。節前市場受業績預告披露、海外關稅不確定性等因素壓制，走勢偏弱，節後前述兩點壓制均有緩解，市場風險偏好修復，投資者關心彈性（高賠率）多於勝率。

　　支撐因素同樣存在：1）政策催化下有確定性增量資金。節前六部門聯合印發《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，其中提到抓緊推動第二批保險資金長期股票投資改革試點、要求險資每年需將新增保費的30%用於投資A股、其偏好的高股息資產將迎來確定性長線增量資金；2）性價比仍在。對於追求絕對收益的資金而言，中證紅利股息率（發佈方口徑）與10年期國債收益率的差值持續突破2022年以來常態區間，當前（2月6日）位於2022年以來最高值；3）爲應對外部擾動的防禦品種。當前美國加關稅政策力度、節奏演繹預測難度高，仍是不可忽視的風險事件，低β高股息是較好的防禦配置。綜合來看，當前高股息交易性機會來自於科技資產的交易過熱，配置性機會來自於符合確定性增量資金偏好，可逢低佈局。

　　繼續強調險資配置紅利股的兩個邏輯：1）穩定現金收益率。代表現金收益（利息、股息和少量租金）的淨投資收益率是險資投資收益的中樞，2023年以來利率快速下行壓低利息貢獻，紅利股有助於增厚股息貢獻。2）降低利潤波動。紅利股本身波動性相對較低，且如果計入FVOCI則不影響利潤。此外，華泰非銀團隊估計今年最早的預定利率下調窗口可能發生在三季度，或有助於推動三季度前保費增長（1.16《預定利率動態調整機制中日對比》）。

　　行業投資機遇

• 互聯網：AI價值重估與消費漸進復甦兩條主線並行，互聯網龍頭公司通過持續加大力度的股票回購與分紅派息爲估值提供一定支持；

• 公用事業：1）電力：2025年年度長協電價逐漸落地，市場對電價下降預期或已充分反映，此外國債收益率處於低位，電力公司股息率體現的估值性價比突出；2）燃氣：2025年燃氣公司成本與CAPEX預計下行，關注低估值+中高股息率標的；3）環保：2025年水量、垃圾量預計穩定，化債加速回款，資本開支下行，自由現金流轉好，看好分紅比例和股息率提升空間；

• 醫藥：中藥及央國企爲重點紅利陣地，港股超跌股息率可觀。中藥板塊受益政策支持及央國企聚集具備經營穩定/高分紅特性，部分港股藥企流通商等多年維持高派息及回購，股價調整後股息率更具吸引力；

• 機械：機械中的低波紅利個股較傳統紅利行業盈利能力上限更高、成長空間更大。製造業紅利類資產大多經歷過充分的市場競爭，在細分區域和市場形成了自然壟斷，與特許經營權類資產相比具備更高的盈利能力上限。因爲出海邏輯通順，機械低波紅利個股具備更大的成長空間。過去3年工程機械、叉車、縫紉機等製造業海外業務佔比持續提升助力其在下行週期更有韌性，全球化佈局本身亦能夠增強企業經營的抗風險能力；

• 銀行：政策推動險資等中長期資金入市，銀行作爲高股息、低波動板塊，是長線資金重要投向。銀行板塊股息率（TTM）行業排名前列，PB相對較低，指示配置性價比較高。上市銀行盈利能力穩健、波動較小，股息優勢具備持續性。經營穩定性相對較強，分紅相對平穩；

• 傳媒：教育出版板塊區域屬性較強，進入壁壘高。主業經營穩健、業績持續性強、分紅比例高。所得稅優惠政策延續，爲後續業績提供支撐；

• 保險：低利率環境下儲蓄險銷售有望持續帶動保險公司NBV增長，上市保險公司保險業務有望穩健提升。頭部公司利差損風險低，盈利穩定性強，注重股東回報和分紅穩定性。推薦股息率較高、資產負債表有韌性、成長性良好、利潤彈性適度的公司；

• 交運：基礎設施的經營現金流穩健並且具備高分紅潛力。我們看好與內需更相關的港股公路、港股鐵路；對與外需更相關的港口、跨境物流保持觀望，主因關稅、地緣事件等不確定性因素；對順週期屬性較強的大宗品供應鏈保持謹慎；

• 房地產：繼續推薦物管和REITs領域的高股息投資機會。物管方面，我們預計優質物管公司24年業績增速有望保持韌性、符合市場預期，有望延續積極分紅的趨勢；REITs方面，12月社零同比+3.7%，較11月有所改善，消費REITs四季報顯示底層資產經營穩健、出租率保持較高水平；此外我們繼續提示3月港股通評估結果對於港股REITs的催化效應；

• 食品飲料：消費龍頭公司資本開支需求小，現金流穩健，在政策推動長期資金入市&長期市值管理考覈要求下，各公司的長期分紅規劃及中期分紅計劃持續落地。優選經營穩定性強、業績表現和現金流穩健的食品飲料龍頭企業；

• 農業：淡季效應疊加週期趨勢、節後豬價或逐步回落，高存欄壓制肉雞價格，肉製品加工企業成本改善趨勢加強。渠道優化、歷史分紅比例高；

• 化工：伴隨資本開支顯著降速，行業景氣有望底部反轉，在國央企化工企業低估值和長期市值管理考覈要求下，未來分紅額有望提升或助力重估；同時，關注製冷劑、磷化工、工業鹽、鈦白粉、氨基酸、輪胎等競爭格局較好，或具備需求韌性的子行業。

　　高股息標的具體名單，請見研報原文。

　　風險提示

　　1）分紅派息政策不及預期風險：上市公司的分紅派息政策，向來是投資者收益預期的重要構成部分。若分紅派息政策推進節奏較緩，或最終落地成效未達設想，投資者的回報或不及預期。

　　2）國內政策力度不及預期：全球經濟形勢突變、貿易摩擦加劇、匯率大幅波動等外部衝擊，均可能打亂國內政策既定的推進節奏，若國內政策效用不及預期，或將影響投資者情緒。

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責任編輯：凌辰