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　　來源：華泰證券固收研究

　　報告核心觀點

　　春節過後股市表現偏強而債不弱，背後原因是股債敘事分化，產業邏輯推動中國科技股估值修復，而宏觀邏輯仍主導債市。向前看，債市核心主線仍是資金面與貨幣政策、特朗普關稅、國內基本面與政策應對。債市利多因素在於關稅不確定性、供求不平衡待解、資金迴流及轉松等，利空在於債市賠率不高、降息掣肘、去產能政策待落地等，目前多空力量基本平衡，難打破震盪市。操作上，波段+品種>久期>槓桿>信用下沉，推薦存單、中短端信用債，適度交易超長債，把握國開換券小機會。中期看，內外政策不確定性上升，低賠率、負carry、信息多環境下，債市波動將更頻繁。

　　股債敘事分化，春節後股強、債不弱

　　邏輯上，如果是基本面驅動，股市與債市常呈現蹺蹺板效應，股市強則債市弱，反之亦然。然而春節之後，股市表現偏強，債市表現卻不弱，如何看待這一現象？對股市而言，正確的事件（從DeepSeek等科技到哪吒軟文化）疊加正確的時間（關稅落地到兩會召開在即），股市對中國認知和中國敘事出現積極變化，疊加A/H股估值吸引力，中國資產出現重估。總之驅動近日股市上漲的更多是產業邏輯而非宏觀邏輯（關稅和供求失衡等），偏情緒修復，因而總體對債市影響有限。上週五，產能出清邏輯出現，投資者再通脹預期提升，債市方有所調整。

　　資金壓力趨緩，貨幣寬鬆節奏需重新審視

　　資金面節後如期轉松，市場擔憂緩解。隨着本輪小錢荒+中國資產重估+美國關稅擾動，對於央行的降息節奏也需要重新評估。首先，基本面核心矛盾仍在，關稅政策增加外需不確定性，降息的必要性依然存在，只是節奏更加“相機抉擇”。其次，節前央行的一系列操作、“防空轉”等再次表明了監管對於長債利率的堅定態度。第三，匯率也是降息的重要制約因素。最後，財政發力在即（穩定內需），供給端政策也呼之欲出（提振通脹），此階段貨幣政策可能更多以配合爲主。綜上，我們認爲一季度央行降息落地概率不高。而降準作爲流動性投放手段，仍有適時操作的可能，時間上關注兩會前後。

　　特朗普關稅政策與影響路徑

　　特朗普關稅政策正式啓動，呈現覆蓋面廣+反覆搖擺的特點。特朗普關稅的背後邏輯，既體現本人談判風格，也是談判工具和財政工具，並最終推動製造業迴流。本輪對華10%關稅落地後，不排除會有反覆，畢竟地緣、芬太尼等都需中方支持。不過，4月份開始的貿易不平衡調查結果或出爐，加上新一屆政府進入狀態，繼續加徵關稅仍有較大概率。關稅對債市影響路徑有三：1）外需壓力略有增大，不過可通過內需對沖，短期影響有限；2）美聯儲面臨通脹、增長兩難選擇，降息不確定性上升。美元升值使人民幣承壓，國內貨幣寬鬆掣肘；3）特朗普政策隨意性強，市場風險偏好難免反覆。

　　基本面修復態勢尚待鞏固，兩會政策博弈在即

　　基本面修復態勢尚待穩固，債市面臨的基本面環境仍處於略有利位置。1月金融數據、通脹數據超預期可能性或不大。基本面核心邏輯未扭轉，外需不確定性增加，兩會召開在即，國內政策關注度上升。一是關注去產能政策對再通脹預期的影響。對債市而言，若短期去產能政策能夠落地，相比產能去化的收縮效應，價格反彈和再通脹的衝擊可能略佔上風。二是關注兩會前政策演繹以及政府債供給壓力。不過真正的政府債供給壓力仍待兩會後才能到來。三是從地方政府目標推斷全國經濟增長目標預計仍在5%左右，關注預期差。四是“擴內需”成爲經濟穩增長的主要抓手，關注消費增量政策空間。

　　風險提示：降息降準節奏，財政赤字能否達預期，去產能政策，關稅政策。

　　正文

　　本週策略觀點：股債“敘事”出現分化

　　上週資金面有所轉松，A股表現偏強、熱度提升，債市先走強後略回落，但整體波動幅度有限。週三，節後第一天開盤，早盤資金面偏緊午後轉松，關稅擾動下風險偏好走低，中國1月財新PMI低於預期及前值，收益率小幅下行。週四，A股走強，資金面轉松，短端收益率下行較多，曲線陡峭化。週五，A股繼續走強，但熱點轉向供給側出清主題，債市擔心再通脹，收益率有所上行。全周來看，長端窄幅震盪，資金轉松後短端下行幅度更大，收益率曲線走陡。10年國債收益率較前一週下行1BP至1.61%，10年國開收益率較前一週持平於1.64%，30年國債下行1bp於1.83%。10-1年國債期限利差較節前上行5bp，1年期和3年期AA+信用利差收窄，5年期AA+信用利差走闊。

　　邏輯上，如果是基本面驅動，股市與債市常呈現蹺蹺板效應，股市強則債市弱，反之亦然。然而春節之後，中國認知和敘事從宏觀邏輯向產業邏輯（DeepSeek、宇樹等）迅速切換，尤其是泛科技板塊表現較強，但債市表現非常淡然甚至略偏強。直到上週五，產能出清邏輯出現，投資者擔心再通脹預期提升，債市方有所調整。這一現象背後反映了股市和債市在反應不同的市場預期和現實情況。那麼如何看待當前股強、債不弱局面？後續債市多空博弈的關注點主要有哪些？

　　對股市而言，正確的事件（從DeepSeek等科技到哪吒軟文化）疊加正確的時間（關稅落地到兩會召開在即），股市對中國認知和中國敘事出現積極變化，並引發中國資產重估，是上週股市主線。這種變化主要體現在幾個方面：

　　一是， DeepSeek等新質生產力迸發帶來新“認知”和產業敘事。這種敘事的側重點是產業視角，DeepSeek R1是引爆點，而之前的六代機和珠海航展、宇樹機器人、新能源車、黑神話悟空從多個角度給予了鋪墊。

　　二是，A/H股估值低位凸顯全球吸引力。從估值角度來看，無論是與自身歷史水平相比，還是與全球其他市場相比，A股估值均顯示出較高的性價比。截至2月7日，恒生科技指數動態PE爲23倍（近五年分位數24%）、創業板指數動態PE爲35倍（近五年分位數36%），遠低於納斯達克44倍動態PE以及71%的分位數水平。尤其是在全球經濟不確定性加大的背景下，A/H股可能成爲全球資本配置的重要選擇。

　　三是，時間上正好處於特朗普關稅落地（10%未超預期）、兩會與業績驗證之前的空窗期，疊加春季躁動效應，市場短期出現情緒、估值、流動性充裕的共振。向後看，考慮到兩會召開、特朗普新政、業績期等關鍵點，股市結構性行情是否向整體行情邁進仍待檢驗。

　　顯然，股市上漲背後的邏輯是關鍵，債市會做出不同的反應：

　　1、基本面驅動+貨幣政策緊縮，分子項、盈利預期驅動，股牛債熊。

　　2、基本面驅動+貨幣政策仍呵護，股牛、債偏弱。

　　3、流動性驅動+分母項估值驅動，股牛債不弱。

　　顯然，近日股市上漲更多是情緒修復，產業邏輯超過了宏觀邏輯（關稅和供求失衡等），且以結構性行情爲主，因而總體對債市影響有限。

　　那麼，債市後續多空博弈的關注點有哪些？我們認爲貨幣政策與資金面、外部關稅衝擊、內部基本面與政策應對仍是市場需要關注的核心主線。具體來看：

　　關注一：資金壓力趨緩，貨幣寬鬆節奏重估

　　我們在上週週報提示投資者，節後資金面將迎來幾點有利因素。第一，節前取現擾動結束，資金逐步迴流銀行體系；第二，1月繳稅大月度過，2月迎來財政存款淨支出；第三，跨月影響消退；第四，1月信貸投放高峯度過。結合基本面環境和央行態度，目前實體需求偏弱+政策協調配合之下，資金面也不具備持續收緊的基礎。但在匯率壓力和防空轉基調的約束之下，資金成本預計維持在7天逆回購利率之上。

　　從資金實際表現來看，上週開盤後，銀行間回購利率如期下行，目前R001已經回到1.8%附近，儘管仍比7天逆回購利率高出不少，但市場對於節前“小錢荒”的擔憂情緒明顯已經緩解。

　　而隨着本輪小錢荒+中國資產重估+美國關稅擾動，債市對於央行的降息節奏顯然也需要重新評估：

　　首先，基本面的核心矛盾尚未解決，關稅政策又給外需增加了較大的不確定性，降息的必要性依然存在，只是節奏更加“相機抉擇”。本輪中國資產重估對股市情緒提振明顯，但對基本面和債市的傳導並不直接，結合近期PMI、高頻、票據等數據看，基本面依然面臨需求不足的核心矛盾。外部方面，特朗普的關稅政策具有談判施壓+財政增收+促進製造業迴流三方面屬性，對加墨等國以談判施壓爲主，對華則是三者皆有。因此後續中美貿易大概率處於“大方向偏不利，但節奏上打打談談”的反覆之中。在此背景下，央行更需要相機抉擇，下一個中美觀察窗口是4月，再考慮到股市情緒已經好轉，在此之前可能不急於降息。

　　其次，節前央行的一系列操作、“防空轉”等再次表明了監管對於長債利率的堅定態度。未來大概率還會通過窗口指導、監管考覈、資金面引導等方式，不斷引導市場，抑制對長債的炒作熱情。而降息作爲傳遞貨幣政策寬鬆取向的工具，此時落地反倒容易加劇市場對央行的博弈心態。

　　第三，匯率也是降息的重要制約因素，尤其是特朗普的關稅和移民政策給美國帶來再通脹風險，美聯儲降息前景尚不確定，人民幣面臨較大壓力，制約短期內央行降息。

　　最後，財政發力在即（穩定內需），供給端政策也呼之欲出（提振通脹），這些都對經濟有正面效果，加上去年四季度經濟數據和GDP平減指數超預期，減輕央行的寬鬆壓力，此階段貨幣政策可能更多以配合爲主。

　　綜上，我們維持此前判斷，認爲一季度央行降息落地的概率並不高。變數主要在於外需，如果中美談判結果差於預期，並和內部基本面形成共振，貨幣政策可能會更加果斷。而降準作爲流動性投放手段，仍有適時操作的可能，時間上關注兩會前後。

　　關注二：特朗普關稅政策與影響路徑

　　特朗普關稅政策正式啓動，春節期間宣佈對加拿大、墨西哥徵收25%的關稅，後推遲1月實施，對中國商品加徵10%關稅，兩次調整小額免稅政策等。此外，特朗普還宣稱或對歐盟、日本加徵關稅，並很快公佈“對等關稅”措施，這意味着美國與其經濟夥伴的貿易戰可能升級。

　　特朗普就職以來，關稅政策呈現覆蓋面廣+反覆搖擺的特點，如何理解背後邏輯？可能有四個層次：1）符合特朗普本人談判風格，特朗普曾在《交易的藝術》一書中提到“設定驚人目標——大肆宣傳——決策反覆搖擺——獲得最終結果”的談判手段；2）達成政治目標的談判工具，例如對加墨而言，關稅可能是實現其限制非法移民、芬太尼等目標的政策工具，施壓談判的屬性更強；3）關稅也是財政工具，加徵關稅可直接帶來財政收入，進而滿足特朗普“減赤+擴軍”主張；4）兌現競選承諾，推動製造業迴流等終極目標。

　　本輪對華加徵10%關稅落地後，不排除會有反覆，畢竟地緣、芬太尼、tiktok都需要中方的支持。不過，4月份開始的貿易不平衡調查結果或出爐，加上新一屆政府進入狀態，加徵關稅仍有較大概率。

　　特朗普關稅加徵及後續演繹對國內債市影響路徑主要有三：

　　一是，外需壓力略有增大，但10%關稅在市場預期的下沿位置，對中國經濟影響相對有限。基於上一輪中美貿易摩擦的經驗粗略估計，關稅提高10%，對出口拖累爲3%，對GDP拖累爲0.3%，可以通過內需等予以對沖。但後續關稅仍有較多不確定性，4月份是重要窗口，關注可能產生的預期差。

　　二是，美聯儲面臨增長和通脹兩難選擇，美聯儲降息不確定性上升，進而影響國內貨幣政策寬鬆進程。根據CME FedWatch，美聯儲下次降息或在6月份，美聯儲官員表態也傳達出觀望態度。美國加徵關稅推動美元走強，人民幣則相對承壓，央行穩匯率壓力加大可能導致降息節奏被動推後，也不利於資金面進一步寬鬆。

　　三是，特朗普政策的隨意性強，市場風險偏好難免會有所反覆。

　　關注三：基本面修復態勢尚待鞏固，兩會政策博弈在即

　　基本面修復態勢尚待穩固，債市面臨的基本面環境仍處於略有利位置。在一攬子穩增長政策發力和存量政策效果持續釋放之下，2024年四季度GDP同比5.4%，並順利完成全年經濟增長目標。但需要注意到基本面修復成色不一，依舊是結構上政策拉動+外部擾動+價格有待強化的狀態。節前公佈的1月官方製造業PMI爲49.1，明顯低於市場預期，需求和價格偏弱，顯示經濟仍處於內生慣性和外生拉動的角力之中。

　　我們認爲1月金融數據、通脹數據超預期的可能性或不大。根據華泰銀行組調研反饋（1.21《銀行開年經營成色幾何》），今年不同銀行開門紅分化，大行反映今年開門紅規模較去年同期持平或偏弱，部分股份行、城商行優於去年，區域行冷熱不均，總體情況與去年持平。從票據利率來看，月末票據利率衝高後回落，總體低於季節性水平，預估1月信貸“開門紅”力度難超預期，對債市影響有限。1月通脹仍受需求限制，價格信號難見改善。

　　基本面核心邏輯仍未扭轉，外需不確定性增加，兩會召開在即，市場對國內政策關注度上升。主要有幾點：

　　一是，關注去產能政策對再通脹預期的影響。2023年末中央經濟工作會議提到“部分行業產能過剩”；2024年政府工作報告提出“加強重點行業統籌佈局和投資引導，防止產能過剩和低水平重複建設”；2024年7月中央政治局會議再次提出“防止內卷式惡性競爭”、“暢通落後低效產能推出渠道”；2024年中央經濟工作會議提出要綜合整治“內卷式”競爭，促進“新三樣”等優勢產業長期持續健康發展。統計局數據顯示，2024年四季度工業產能利用率爲76.2%，較2023年同期上漲0.3pct，去產能有所收效。連續的政策表述也意味着，更多的去產能政策仍待落地。對債市而言，若短期去產能政策能夠落地，相比產能去化的收縮效應，價格反彈和再通脹的衝擊可能略佔上風。但若缺乏需求端改善，特定領域的價格反彈難以向更大範圍傳導，對債市衝擊有限。

　　二是，關注兩會前政策演繹以及政府債供給壓力。赤字率3.5%~4%、接近2萬億特別國債、5萬億專項債的政策組合基本是市場中性預期，關注後續政策如何演繹。目前來看，財政傾向於加速而非加碼。前期會議、新聞均釋放政策靠前發力信號，中央經濟工作會議提出“各項工作能早則早”；12月《關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》提到優化專項債項目審覈和管理機制，加快專項債券發行使用；國常會提出政策要“可感可及”；1月10日財政部發佈會上，財政部副部長廖岷提到“在時機上，做到主動靠前發力，增強政策前瞻性和針對性。加快支出進度，儘快形成實際支出”。

　　從實際落地來看，今年利率債發行有所前置，其中國債、政金債發行提速，不過地方債發行節奏一般。1月政府債淨融資9300億，略超季節性，預計2月政府債淨融資或與1月接近，供給壓力可控，真正的政府債供給壓力仍需等待兩會召開之後才能到來。

　　三是，從地方政府目標推斷全國經濟增長目標預計仍在5%左右，關注預期差。近期各省陸續召開地方兩會，公佈2025年經濟增長目標。從地方GDP目標設置來看：1）絕對水平上，多數地方預期目標爲5%或5.5%左右，少數地方定在6%左右或以上，北上廣經濟大省將目標設定在5%左右。2）目標調整情況來看，除天津上調了GDP增速目標以外，大多數省市均維持或者下調了經濟增長目標。此外，考慮到2025年是十四五收官之年，以及設定較高目標對地方政府和微觀主體的激勵作用，2025年GDP目標設置在5%左右的概率較大。市場對此預期較爲充分，關注其中預期差的可能性。

　　四是，“擴內需”成爲經濟穩增長的主要抓手，關注消費增量政策空間。中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”置於九大任務之首，2025年地方政府工作報告中，基本所有省份均將“全方位擴大內需”放在2025年全省重點工作重點首位，“大力提振消費”和“提高投資收益”成爲重點任務，而“兩新”和“兩重”則成爲多數省市提振內需的重要抓手。考慮到財政用於消費補貼的乘數效應較高，消費政策是重要關注點，尤其是以舊換新、服務消費補貼的新增政策空間。

　　總結來看，本週操作建議：

　　1）基於上述分析判斷，債市利多因素在於，外部關稅不確定性升溫、內部開門紅成色一般、支持性貨幣政策立場未改、資金壓力趨緩；利空因素在於，債市賠率不高、穩匯率與防風險掣肘降息、政府債發行提速、兩會前政策預期擾動、去產能政策推升價格、股市結構性機會等。綜合來看，目前債市多空力量相對均衡，上週略偏多，本週基本平衡（關注去產能政策），難打破震盪格局。

　　2）受益於節後資金轉松、理財重獲淨申購，存單、中短信用債收益率下降較多。截至2月7日，1年AAA存單從節前1.72%下行4bp至1.68%，1、3年AAA信用債從1.80%、1.84%分別下行5bp、4bp至1.76%、1.80%。預計後續仍有小幅補漲空間。

　　3）曲線形態上，10-1年國債期限利差不高，爲38bp，歷史8%分位數。不過這主要是因爲年初以來，在資金收緊+去年底銀行等“非常規”行爲逆轉+央行暫停國債買入等因素之下，1年國債收益率快速回升，10-1年國債期限利差從去年底60bp一度降至30bp附近。節後資金轉松，國債期限利差重新走擴，若後續央行國債買入操作重啓，或使曲線進一步走陡。

　　4）利率區間判斷上，考慮債市搶跑明顯、降息預期推後、監管態度明確，十年國債1.6%以下想象空間不足，1.5%在我們看來是底部。高點方面，由於利率趨勢未扭轉、機構仍欠配，結合信貸等比價效應，1.8%可能是十年國債的上限水平。

　　5）短期看，繼續判斷波段+品種>久期>槓桿>信用下沉。推薦存單、中短端信用債，適度交易超長債，把握國開換券的小交易機會。中期看，內外政策不確定性上升，低賠率、負carry、信息多等環境下，債市波動將更頻繁。

　　本週核心關注：中國1月金融數據（不定）、美國1月CPI和PPI、美國1月零售數據、美國1月工業產出月率等。週三和週四將分別公佈美國1月CPI和PPI，關注美國通脹走勢。週五將公佈美國1月零售數據、美國1月工業產出月率，關注美國零售和工業表現。本週可能公佈1月金融數據，關注信貸社融表現。

　　風險提示

　　1） 降息降準節奏超預期：如果貨幣政策超預期放鬆，可能導致資金面進一步寬鬆，從而影響債市收益率表現。

　　2） 財政赤字能否達預期：如果財政規模未達市場預期，可能帶來債市收益率超預期下行。

　　3） 去產能政策超預期：如果去產能政策超出市場預期，可能引發再通脹預期升溫，將會影響債市收益率表現。

　　4） 關稅政策超預期：如果關稅政策超預期，可能影響國內貨幣政策路徑與市場風險偏好，導致債市出現調整。

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責任編輯：凌辰