金山雲是金山小米生態核心雲服務商。截至24 年6 月30 日，金山軟件持股37.4%，小米集團直接及間接共持股12.25%。金山雲董事長爲雷軍先生；CEO 爲鄒濤先生，鄒濤先生同時亦擔任金山軟件CEO、金山辦公董事長。從業務結構看，公有云服務收入佔比超過六成，以IaaS 層的計算、存儲和分發爲主，是後續主要增長動力；行業雲服務爲金融、醫療等行業提供行業特定解決方案，經營較爲穩定。鄒濤先生22 年接任公司CEO後一方面進行收入結構調整及人工智能轉型，另一方面與金山軟件、小米生態加強業務合作，簽訂框架協議。金山雲23 年來自金山軟件+小米的收入爲11 億元，24 年底續簽戰略框架協議，25-27 年合計雲服務年度上限金額爲28/37/48 億元，同比增長41%/35%/29%，保證公司收入增長基本盤。

彈性一：DeepSeek 爲代表的低成本路線有望加速國內AI 滲透，爲雲廠帶來更強規模效應提升ROI。國內AI 雲服務需求24 年已開始高速增長，根據IDC 數據，24H1 國內GenAI IaaS 市場同比增長203.6%；遠超整體IaaS 市場增速（同比增長5.2%）。AI對於雲業務的拉動已在阿里巴巴、百度、金山雲等公司報表上體現。25 年2 月，DeepSeek-R1 模型開源，在數學、代碼、自然語言推理等任務上，性能比肩 OpenAI o1正式版；需求端：根據傑文斯悖論，DeepSeek 代表的低成本路線會帶來更大AI 滲透率提升，將加速企業數字化轉型上雲，規模效應下進一步提升雲業務利潤率，供給端：

推理需求加速，ASIC 芯片，算卡選擇多元化、國產化，雲廠有望實現成本優化。

彈性二：小米建立人車家全生態，加大AI 投入。從人才、算力儲備看，小米自24 年起明顯加大AI 投入。除手機、IoT 以外，智駕是小米AI 投入的重要增量場景。智能駕駛從傳統方案向端到端方案轉變，後者簡化系統架構、減少模塊間信息傳遞的累積誤差，能進行全局優化。特斯拉FSD 在推出基於端到端的V12 版本後，行駛里程增長迅猛；國內車廠和智駕供應商24 年也相繼跟進，基於端到端智駕的“車位到車位”陸續推出。

端到端模型依賴大量數據和算力支持，既是技術比拼，同時也是資源競賽；特斯拉自23Q4 起明顯加大算力投入，截至24Q3 雲端訓練算力等效爲超過6 萬張英偉達H100芯片；國內車企也正在加大算力投入。小米汽車業務起步較晚，但快速起量，智駕全面追趕；24 年超預期實現超13.5 萬輛交付量，25 年目標交付量30 萬輛；智駕邁入行業一梯隊，僅用三年多時間即實現從成立團隊到交付城市NOA，端到端大模型24 年11月已開始內測。

首次覆蓋給予買入評級。我們預計金山雲24-26 年整體收入分別爲76.92/90.92/103.66億元，對應增速分別爲9%/18%/14%。參考海外國內頭部雲廠，給予25 年目標PS5x，對應目標市值494 億港幣，對應目標價12.98 港幣，較2 月10 日收盤有39%上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。

風險提示：宏觀影響企業上雲需求；國內AI 產業進展不及預期；國內雲廠競爭加劇。