近期高盛發佈了一篇關於中國生物科技的深度投資價值分析報告。高盛稱，持續看好中國醫療健康板塊中的生物科技領域，中國創新力量正在並將持續獲全球認可。一批頭部生物科技企業，將在2025/2026年實現盈虧平衡。這一盈利拐點對中國生物科技產業具有里程碑意義。

高盛還表示，再鼎醫藥（ZLAB.US/9688.HK）、傳奇生物、諾誠健華、百濟神州和信達生物這些頭部公司成爲優選標的，這幾家公司年內都因核心催化事件，有望具備充足的上漲空間。高盛尤其提及看好再鼎醫藥DLL3 ADC的BD潛力及2025年實現盈虧平衡拐點，重申其“買入”評級，美股市場與港股市場目標價分別爲53.64美元和41.81港元，較當前股價（2月5日收盤）分別有101%和97%的上行空間。

高盛核心觀點如下：

全球化成創新藥企必然選擇與可行路徑

高盛持續看好中國醫療健康板塊中的生物科技領域。

隨着政策重心從價格調控轉向創新激勵，對外授權合作（license out）已成爲企業出海的主流模式。歷經三年行業調整期（2022-2024），生物科技企業已形成新共識：通過戰略合作實現全球化是必由之路，並分化出兩種發展路徑——或專注細分領域保持研發靈活性，藉助合作打開全球市場；或把握行業低谷期的有限窗口轉型爲盈利型生物藥企（頭部企業更具轉型可行性）。高盛重新審視生物科技行業，着重評估各企業研發管線資產的商務拓展潛力。

中國創新力量獲全球認可

當前，中國正成爲ADC藥物的創新高地。展望2025年，中國企業有望在更廣泛治療領域的創新能力將持續獲得國際認可，這一趨勢得益於：

1）生物科技企業在ADC/雙抗等領域積累的迭代創新能力；

2）早期差異化管線佈局持續擴大；

3）供需兩端匹配度提升——既滿足跨國藥企對高性價比候選藥物的需求，又爲中國創新藥企提供多元資金渠道。

高盛的創新藥企BD潛力評估框架

針對市場對中國藥企商務合作（BD）機會（這裏指對外授權）的關注升溫，高盛建立了一個三維評估體系篩選高合作潛力的管線資產，重點關注：

1）全球市場容量（患者基數、治療週期、月均費用）；

2）競爭地位（未滿足需求、研發階段、臨牀數據）；

3）BD熱點趨勢（歷史交易案例、交易規模等）。

基於分析師構建的三維評估框架，高盛給出了三個展現出較高的BD潛力的在研管線：再鼎醫藥的ZL-1310（DLL3 ADC）、信達生物的1B1-363（PD-1/IL-2偏向性雙抗）以及諾誠健華的CP-332/CP-488（TYK2抑制劑）。該分析框架從全球化視角驗證了對生物科技覆蓋企業的優選邏輯。高盛認爲，再鼎醫藥（ZLAB）最具上行空間——這主要是基於其核心品種ZL-1310已公佈的I期劑量遞增數據積極，且2025年將迎來多項關鍵臨牀數據讀出。

盈虧平衡點即將到來

無論是否具有海外商業化助力，對於頭部生物科技企業，考慮到強勁銷售增長與嚴格的費用管控帶來的運營效率提升，高盛預計將有一批企業在2025/2026年實現盈虧平衡。這一盈利拐點對中國生物科技產業具有里程碑意義，特別是在市場對中國創新藥盈利能力的持續討論中更具指標價值。高盛重點提到了百濟神州、信達生物、雲頂新耀和再鼎醫藥這四家公司。

高盛還在報告中更新了對科濟藥業、歌禮制藥、再鼎醫藥、雲頂新耀這四家中國創新藥企的評級，提升了歌禮制藥的目標價，給予其中性評級；給予雲頂新藥中性評級，認爲其戰略一致性提升了未來增長的可見度；重點重申了對再鼎醫藥的買入評級。具體如下：

再鼎醫藥: DLL3 ADC價值潛力分析——重申“買入”評級

在ENA研討會上公佈的ZL-1310（DLL3 ADC）I期劑量遞增數據（用於二線及以上廣泛期小細胞肺癌）引發市場高度關注，當前主要討論集中在這款在研管線是否會隨時間推移而惡化的風險上。高盛基於2025年關鍵數據節點（一/二線ES-SCLC的I期劑量擴展數據潛在讀出），通過情景分析量化不同數據結果對公司估值的影響：

1）基準情景（等待更多概念驗證數據）：

當前I期劑量遞增數據顯示安全性/療效潛力，但數據成熟度尚有限。假設：1）二線及以上ES-SCLC研發成功率（POS）20%；2）一線ES-SCLC POS 5%（暫缺數據支撐但存在拓展可能）。據此測算，2035年ZL-1310全球風險調整後銷售額爲3.44億美元。

2）悲觀情景（臨牀失敗）：

若後續數據顯示出嚴重安全性問題導致研發終止（POS=0%），預計對公司估值產生-13%的拖累。但高盛認爲，ZL-1310較低的給藥劑量設計或可降低致命性風險。

3）樂觀情景（二線驗證成功，一線數據積極）：

假設：1）用於二線及以上ES-SCLC POS提升至50%（假設用於後線治療的POC研究得到驗證）；2）用於一線ES-SCLC POS 25%（數據積極但樣本量/隨訪時間有限）。此情形下，2035年全球風險調整後銷售額有望達9.59億美元，推動估值+23%。

高盛因此得出結論： 再鼎醫藥的當前估值已部分反映安全性擔憂，而積極數據帶來的上行空間顯著高於下行風險，風險收益比具吸引力。更新風險調整DCF模型，再鼎醫藥美股12個月目標價調至53.64美元，港股目標價調至41.81港元，較當前股價（2月5日收盤）分別有101%和97%的上行空間。 維持再鼎醫藥“買入”評級。