金吾財訊 | 浙商證券發布研報指，2月6日晚間菲莫國際發布年報，24年無煙業務收入147億美元（+14.2%），24Q4為39億美元（+9%）、收入佔比提高至40%，IQOS用戶達到3220萬人（+340萬人），轉化率維持在72%；在日本市佔率30%，在歐盟市佔率10.6%。同時，據PMI估計，HTU產品（IQOS的煙彈）Q4在布達佩斯市場份額達40.7%（+2.9pct），在里斯本分額達27.2%（+3.0pct），在雅典份額達32.9%（+3.5pct）。

該行指，IQOS作為HNB市場份額70%+的領軍產品，從其經營表現感知行業成長，對思摩爾國際(06969)的HNB業務潛力具備指導意義。該行認為HNB市場潛力仍然較大，從龍頭IQOS的指引來看雙位數增長可期，且HNB較霧化煙在監管上更佔優（對青少年低吸引力、減害性更易論證），競爭格局更好（參與廠商少），同時英美菸草的新一代GloHilo產品無論橫向對比市面上的領軍產品IQOSilumai或是縱向對比上一代老產品均有顯著的性能和使用體驗提升，看好其在25-26年逐漸拓展至更多市場、迎來放量。

該行預測，公司24-26年實現營收117.8億、131.63億、154.38億，按年增長+5%、+12%、+17%，實現歸母淨利潤13.26億、17.04億、22.35億，按年-19%、+28%、+31%。當前市值對應24-26年PE為59.71X、46.47X、35.42X，維持「買入」評級。