文｜新財域

2月10日晚，港股上市公司宇華教育發佈公告稱，債券持有人會議已通過關於該公司於2024年到期的0.90%可轉債的修訂條款及條件，即：就尚未償還的9.14億港元本金，該公司將於2月17日先贖回4.3億港元，並在該公司股票恢復買賣後的第十個營業日，將剩餘可轉債強制轉換爲6.6億股股票。

早在2024年12月27日，宇華教育公告稱，全資子公司中國宇華教育投資有限公司與買方簽訂協議，出售所持泰國一家公司的全部股權，總價2.4億港元。穿透後，此次出售的資產實際上是該公司此前收購的泰國斯坦福國際大學。銷售所得款項即擬用於償還該筆可轉債。

債務壓頂，壯士斷腕。宇華教育近幾年來勢洶洶的收購行動，或將隨着本次資產出售及債務償還，徹底落下帷幕。

從2017年港股上市，到幾次業內矚目的收購行動，以及與之相伴的大手筆融資，高舉高打之下，該公司的資本市場遊戲，終究沒扛住政策之變、市場之變帶來的風暴。

 低息長期融資變追債“噩夢”

出售資產、債務重組，都是爲了妥善還債。這筆債務，則要從2019年說起。

2019年12月，宇華教育公告稱，擬發行20.88億港元的可轉債。該筆債券年利息0.9%，每半年一付息，到期日爲2024年12月27日，初步轉股價格爲7.1303港元/股。

這已經是該公司在上市後發行的第二筆可轉債。在發行該筆可轉債的同時，宇華教育還提前償還了之前發行的可轉債。

2019年1月，宇華教育發行了首筆9.4億元的可轉債，年息3.0%，到期日爲2020年1月16日，轉股價格爲3.3360港元/股。2019年12月，在再次發行可轉債的同時，該公司宣佈回購年初發行的這筆可轉債中尚未償還的9.28億港元，實現了新債換舊債。

爲何回購？

彼時，宇華教育的股價漲勢喜人，2019年初約3港元/股，2019年末已漲至超5港元/股，遠超首筆可轉債最初約定的轉股價格3.3369港元/股。這種情況下，到了2020年初轉股日，首筆可轉債的債權人很可能選擇轉股，實現超額收益。

或是爲了避免債權人選擇轉股影響公司股權結構，抑或是與債權人有其他約定，最終，宇華教育在轉股日之前，主動以5.3237港元/股的價格，提前回購了相應可轉債。

首筆可轉債實現了雙贏——投資者獲得了理想收益，宇華投資通過收購實現了資產擴張。按此邏輯，第二筆可轉債應取得更好的效果，畢竟第二筆債規模更大、週期更長、利率更低。

但人算不如天算，股價變了，市場環境變了。

2021年5月，宇華教育股價漲至8.3港元/股高點，隨後便震盪下跌，2022年5月已跌至約1港元/股，對投資者來說，最初約定的7.1303港元/股的轉股價格已經毫無意義。

很快，2022年10月，該公司便宣佈購回6.14億港元可轉債，並儘快註銷，仍未償還的債券本金還有14.74億港元。相較於首筆債券的主動回購，本次回購更像是增強債券持有人信心的無奈之舉，但作用顯然有限。

按照可轉債相關條款，2022年12月27日，所有債券持有人均要求宇華教育贖回剩餘14.74億港元可轉債。

對此，宇華教育與債券持有人磋商重組了可轉債條款，即在2023年1月再次贖回5億港元，並根據當時股價情況，將剩餘的9.74億港元可轉債的轉股價格下調至1.65港元/股。

這就意味着，原來超20億元5年期的低息債務，僅持續了約3年，便“被迫”償還了一大半，並押上了公司更多的股權來維持另一小半的融資。

即使這樣，事情也並未迎來轉機。隨着該公司股價進一步下探至1港元/股以下，以及離債券到期日越來越近，宇華教育通過贖回完成償債已成定局。直至2024年12月27日債券到期，宇華教育依舊未能償還所有本金。

目前，按照最新的修訂條款，對於尚未償還的9.14億港元本金，宇華教育還需再次贖回4.3億港元，並在該公司股票恢復買賣後的第十個營業日，將剩餘可轉債強制轉換爲6.6億股股票。

而按照最初計劃，若股價能夠穩住，且以7.1303港元/股的轉股價進行轉股的話，該公司僅需在債券到期後發行2.93億股股票，即可完成償債。對比之下，這一路的償債歷程，實屬艱辛且代價慘重。

 擴張轉型早有謀劃，債務纏身亦是定局

宇華教育是誰？爲什麼大額舉債？

按照公告，20.88億元可轉債融資所得款項主要用於購回、一般企業用途及潛在收購。

用途之一的潛在收購，與該公司上市後以收購求增長的發展戰略息息相關。

2001年，李光宇設立宇華教育，以“北京大學附屬中學河南分校”名義成立了第一所學校，也就是鄭州市宇華實驗學校。隨後，陸續設立幼兒園、小學等。2009年，宇華教育涉足高等教育，開始運營萬方學院，後又改名爲鄭州工商學院。直到2017年登錄港股時，該公司已擁有25所學校，包括9所幼兒園、6所小學、7所初中、3所高中、1所大學，涵蓋從學前教育到高等教育各個教育階段。

發展勢頭良好，但風險也已有苗頭。

宇華教育在招股說明書中表示，2016年修訂的《中華人民共和國民辦教育促進法》（以下簡稱新民促法），建立了全新的民辦學校分類制度，基於是否爲營利而成立及營運而分類，另外，要求學校舉辦人不得成立從事義務教育的營利性民辦學校。該修正案於2017年9月1日生效。

這意味着，新民促法將對義務教育的營利性進行嚴格限制。但從該公司當時的資產結構來看，大部分學校都對應學前教育或義務教育階段，僅有4所學校爲高中、大學。所以，該公司調整資產結構迫在眉睫。

這或許也是該公司積極踏入資本市場，並在上市後頻繁收購高中、高校的重要推動力。

招股說明書顯示，2017年初上市之時，宇華教育便將通過收購更多學校確認爲公司的增長策略之一。上市後，2017年12月，該公司以人民幣14.30億元收購了湖南涉外經濟學院及其附屬學校所屬公司——湖南獵鷹的70%股權，2018年以人民幣1.07億元收購了開封市祥符區博望高中（後更名爲開封市宇華實驗高中），2019年分別以2.19億港元、14.92億元收購了泰國斯坦福國際大學和山東英才學院，2020年又繼續以合計人民幣7.212億元收購了湖南獵鷹剩餘30%股權，使之成爲其全資子公司。

隨着宇華教育快速佈局，靴子也如約落地。

2021年5月，《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》（以下簡稱實施條例）正式頒佈，並於2021年9月1日生效。實施條例規定，禁止社會組織和個人通過兼併收購、協議控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利民辦學校，並禁止實施義務教育的民辦學校與利益關聯方進行交易。

受此影響，2022年1月25日，宇華教育公告稱，在2021年8月31日之後，該公司已失去對13所學校的學前教育與義務教育階段業務的控制權，並將相關業務與集團合併財務報表解除合併。

同時，該公司於2021年報中表示，計劃通過將現有K-12學校轉型爲高等職業院校並加大對本集團現有大學開展職業本科教育的投入等，減輕實施條例的影響。

擴張轉型導向下的連續“買買買”，自然需要資金支持，約20億元的可轉債融資恰如其時，但遠遠不夠。

2018年，宇華教育的總負債爲27.29億港元，較2017年實現翻倍，2019年總負債則直接飆至62.43億港元。通過高負債支撐收併購的策略，十分明顯。

 市場劇變引發惡性循環，賣校還債或不是終點

按此邏輯，宇華教育的發展思路看似沒有問題，那爲何還會導致賣校還債的局面？

無論是高歌猛進的收購突然停滯，還是股價登頂再猛然下跌，一切變化似乎都發生在2021年。

2021年，除了新民促法實施條例，雙減政策以及疫情等因素也疊加影響，港股教育板塊普遍表現不佳。

據媒體當年報道，下半年，港股教育股大幅下挫，思考樂教育、新東方在線、天立教育、華夏視聽教育跌幅最大，其中思考樂教育當年以來的跌幅接近90%。而從業績來看，港股教育股走向分化，一方面，民辦高教股憑藉“內生+外延”兩條生長路徑，創在校人數新高，營收規模增長，且多爲盈利狀態；另一方面，含民辦義務教育K9業務的多家教育集團，均推遲發佈業績，且處於停牌狀態。

身爲包含民辦義務教育K9業務的教育集團，宇華教育亦未逃過股價下跌的命運，並從2022年開始推遲發佈業績。

這樣來看，該公司爲了對沖政策影響而積極上市，並在資本市場大手筆融資、併購的舉措，似乎尚未來得及發揮作用，便迎來了多重因素綜合作用下的港股教育板塊股價下跌。

而預料之外的股價劇跌，又影響了投資人信心，導致相關債務的提前償還，進而引發公司資金鍊的緊張，以及股價的持續低迷，最終影響融資能力，不得不賣資產“回血”，形成一定程度上的惡性循環，並形成了當前債務纏身、估值重挫、資產縮水的局面。

財務數據顯示，2021年至2023年，該公司營業收入分別爲27.29億港元、27.22億港元、26.09億港元，淨利潤分別爲9.93億港元、12.83億港元、12.4億港元，經營性現金流亦連年爲正，業務層面仍整體呈現出相對穩健的狀態。但投資性現金流連年淨流出，2023年合計現金流達-19.16億港元。綜合來看，核心問題指向了因頻繁大額對外投資，以及提前還債且新增融資能力有限導致的資金緊張方面，

隨着本次出售泰國學校，宇華教育或能解燃眉之急。不過，截至2024年2月29日，該公司總負債仍達55.03億港元，其中，交易性金融負債爲9.01億港元，短期借貸及長期借貸當期到期部分爲12.16億港元。

償債之路，看起來仍漫漫。