貝寶4Q24 Non-GAAP EPS 高於我們及市場一致預期

貝寶公佈4Q24 業績：淨營收同比+4%至84 億美元，低於我們預期，但高於市場一致預期；新口徑Non-GAAP EPS 同比+5%至1.19 美元，高於我們及市場一致預期，主因毛利率提升及股票回購。

發展趨勢

支付流水增速環比繼續放緩，但貨幣化率仍在下行。從營收角度，4Q24 公司淨營收同比+4%至84 億美元，其中：1）支付交易收入同比+4%至76 億美元、增速較3Q24 的6%進一步放緩，同期支付流水同比+7%、其中國際支付流水同比+3%，而貨幣化率同比-4bps 至1.73%，主因branded 和Braintree 商戶組合貨幣化率走低、以及更快的支付和匯率增長拖累。2）增值服務同比+5%至8 億美元，主因信貸收入恢復增長。從細分業務角度，4Q24branded 流水增速同比+6%（匯率不變）、環比3Q24 基本持平。PSP 流水（主要爲Braintree）增速同比+2%（匯率不變）、較3Q24 的+11%大幅下降，並已連續5 個季度增速放緩，主因Braintree 業務調整，管理層表示與部分Braintree 大型商戶的新協議，可能會對2025 年的營收增速帶來5ppt 的拖累。此外，公司年度活躍賬戶同比+2%至4.34 億個、月度活躍用戶同比+2%至2.29 億個，主要增量來自Paypal 消費者賬戶和Venmo，剔除PSP 相關交易後的全年戶均交易筆數同比+4%。

毛利率同比提升，但非交易營業費用增長拖累淨利潤率同比下降。4Q24 公司毛利潤同比+7%至39 億美元、毛利率同比+1.3ppt 至47%；同期，公司Non-GAAP 營業利潤同比+2%至15 億美元、營業利潤率同比-0.3ppt 至18%，主因戰略投資帶來非交易營業費用增加；整體來看，4Q24 公司Non-GAAP淨利潤同比-2%至12 億美元、淨利潤率同比-0.9ppt 至14.5%。

公司公佈2025 年業績指引，董事會新增授權150 億美元股票回購計劃。公司指引1Q25 毛利潤（transaction margin）36.0-36.5 億美元、Non-GAAPEPS 1.15-1.17 美元。同時指引2025 全年毛利潤152-154 億美元、 Non-GAAP EPS 4.95-5.10 美元，同比增長6%-10%。此外，4Q24 公司股票回購12 億美元，董事會新增授權150 億美元的股票回購計劃。

盈利預測與估值

由於公司業績超預期且業務持續轉型調整，我們上調2025e Non-GAAP 淨利潤8%至49 億美元；同時引入2026e Non-GAAP 淨利潤50 億美元。當前股價對應15.4x/14.7x 2025/26e P/E。維持跑贏行業評級。考慮到盈利預測上調及市場風險偏好提升，我們上調目標價19%至95 美元，對應19.2x/18.4x2025/26e P/E，較當前股價有25%的上行空間。

風險

行業競爭加劇，宏觀經濟不確定性，監管趨嚴風險。