全球霧化科技龍頭，to B 模式爲主發展多元業務：公司前身麥克韋爾於2009 年在深圳成立，公司以霧化電子煙代工起家發展多元業務，2020 年在聯交所上市。公司to B 業務主要通過ODM 模式研究、設計及製造電子霧化產品和組件、加熱不燃燒產品及特殊霧化產品等，to C 業務產品爲自有品牌開放式產品或APV。2023 年公司營收111.7 億元，同比-8%，其中to B 業務/to C 業務佔比83%/17%。2024 年12 月發佈股權激勵計劃，以市值作爲績效目標體現中長期發展信心。

霧化電子煙監管趨嚴，加熱不燃燒空間可觀：

霧化電子煙監管趨嚴，合規龍頭格局優化。1）2023 年全球霧化電子煙市場規模爲212 億美元，同比+7%。在全球控煙減害的背景下，滲透率長期仍處於提升通道。2）美國和歐洲各國電子煙政策和執法力度趨嚴，合規、換彈式產品份額或將提升。2021 年霧化電子煙CR5 爲43%，此後略有下滑，合規龍頭或將受益於格局優化。

加熱不燃燒空間可觀，龍頭公司卡位佈局。1）2023 年全球加熱不燃燒規模爲345 億美元，同比+12%，歐睿預計2023-2028 年CAGR爲14%。HNB 替煙減害效果明顯，主要消費國滲透率有望提升。

2）HNB 進入壁壘較高，傳統菸草巨頭在產品研發和渠道拓展有顯著優勢，2023 年菲莫國際、英美菸草和日本菸草三大龍頭市場份額爲71%/16%/6%，龍頭公司HNB 業務收入佔比中長期將持續提升。

合規龍頭深度綁定大客戶，HNB 有望開啓第二曲線：1）與行業龍頭客戶深度綁定，合規趨勢下率先受益。公司與英美菸草、日本菸草、NJOY等合作方深度綁定，監管趨嚴合規龍頭換彈式銷售率先好轉。2024H1 公司一次性產品收入同比-19%，Q2 換彈式收入同比+22.5%。2）高研發投入保持技術領先，滿足客戶新品研發需要。公司持續加大研發投入，2024H1 研發支出7.6 億元，同比+24%，增長主要來自HNB 和霧化醫療。3）HNB 有望打造第二曲線，多元業務助力長期發展。公司與英美菸草合作的HNB 新品glo Hilo 和glo Hilo plus 已在塞爾維亞上市，預計2025 年起全面推廣，銷量爬坡助力打造第二曲線。此外特殊霧化、醫療霧化有望貢獻增量。

盈利預測與投資評級：思摩爾國際是全球霧化科技龍頭，與大客戶綁定深耕霧化電子賽道，加大研發投入發展多元業務，未來或將受益於歐洲和美國電子煙監管趨嚴，加熱不燃燒業務有望打造第二曲線。我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤爲13.2/16.6/22.4 億元，對應PE 爲60/48/36倍，未來率先受益於電子煙格局改善、加熱不燃燒放量釋放業績彈性，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：監管政策不確定性、新業務推廣不及預期、市場競爭加劇等。