來源：於見專欄

　　白酒價格倒掛，在業內已經不是什麼新鮮事。據媒體報道，除了茅臺飛天，市場上包括第八代五糧液（普五）、國窖1573等高端白酒產品，仍然價格倒掛。

　　所謂的價格倒掛，是指白酒的實際售價低於廠家的建議零售價。通常情況下，這是市場酒企的經商商，面對競爭壓力無奈選擇降價去庫存所致。

　　除此以外，白酒暢銷產品停止供貨，也是酒企調整發展策略的方式之一。

　　例如，近日，多家媒體報道稱，華東、華南和華中地區的經銷商向媒體證實，第八代五糧液（以下簡稱普五）已停止供貨。對此，外界也有多種版本的解讀，而較爲普遍的觀點是，這或許是受五糧液業績波動的影響。

　　要知道，無論是2024年前三季度，還是單看第三季度，其營收、淨利潤都僅爲個位數增長，與早幾年雙位數的高速增長，已無法同日而語。因此，五糧液2025年將會如何調整發展策略，也格外引人關注。

　　01

　　業績增長放緩，普五暫停供應“意味深長”

　　業內人士普遍認爲，普五作爲五糧液的核心單品，其過往的市場表現一直十分強勁，此番暫停供貨，或將對市場供需關係、價格體系帶來衝擊。

　　此外，雖然低度五糧液目前並未列入停供計劃，但普五的這一動作，仍被視爲五糧液調整市場策略的重要信號。而其更深層次的原因，或許與五糧液2024年整體業績增長放緩有關。

　　根據五糧液發佈的2024年三季度財報，2024年前三季度，五糧液的總營收爲679.16億元，同比增長8.6%；淨利潤爲249.31億元，同比增長9.19%。相比去年同期雙位數的增長幅度，三季度的增速顯得格外緩慢，營收和淨利潤的增幅分別僅爲1.39%和1.34%。

　　很顯然，品牌方暫停供貨，將會直接影響五糧液的市場報價。對此，有券商認爲，品牌方此舉對於穩定主力單品的銷售價格，可謂立竿見影。

　　據媒體報道，在1月9日下午五糧液剛傳出暫停供貨後，當晚市場報價就回升了10元，甚至回到了第八代五糧液此前市場價的範圍內。

　　據分析，五糧液第八代普五停供，或許是迫於該款產品此前價格倒掛現象嚴重等壓力。這也是五糧液爲了控量保價的無奈之舉。實際上，五糧液爲了穩住終端價格，可謂使出了渾身解數。

　　例如，早在2024年初，五糧液就曾將第八代普五的出廠價由969元/瓶小幅上調至1019元/瓶，以期穩住終端價格。只是，這樣的價格很快便重新回落。

　　實際上，漲價策略，是五糧液故伎重演。早年，五糧液也曾頻繁通過調價，來對標茅臺、推動品牌價值提升，但是卻收效甚微。

　　隨着經濟增長承壓，白酒消費量縮水已是難以阻擋的趨勢，而五糧液作爲頭部品牌，其銷量增長同樣壓力山大，難以獨善其身。

　　較爲明顯的變化是，從宏觀經濟和行業數據來看，白酒行業的整體增速正在逐漸放緩。

　　而具體來看五糧液，其2023年前第三季度，營收、淨利潤還能分別保持12.11%、14.24%的雙位數增長。然而，到了2024年，其核心業績指標的同比增速，已經降至個位數。

　　由此可見，屬於五糧液的高速增長期，已經成爲過往。而其普五暫停供應背後的原因，也可謂意味深長。

　　02

　　業績靠經銷商“預支”，五糧液負重前行

　　五糧液的業績放緩，並非一朝一夕。而且，其背後的原因，也是多方面共同作用所帶來的。

　　一方面，其存貨壓力與銷售費用的雙重負擔，讓五糧液不堪重負。

　　據其財報數據顯示，2023年三季度五糧液的存貨已達175.4億元，同比增長12.22%。而且，其銷售費用上投入也在大幅上升。

　　財報數據顯示，2024年前三季度，五糧液的銷售費用達到了77.89億元，同比激增25.07%。

　　而且，其存貨水平自2020年以來，持續攀升。與此同時，存貨佔流動資產的比例已經達到了11.6%，這也意味着，五糧液的去庫存壓力正在加大，而存貨規模，也逐漸成爲公司的沉重負擔。

　　另一方面，過去五糧液的業績，在很大程度上是通過經銷商預支了其未來的業績。

　　在五糧液依賴經銷商的經營模式之下，向經銷商壓貨已成爲其常態。而對於經銷商而言，面對下游及終端市場的需求變得疲軟的壓力，其承受能力卻十分有限。

　　由此也導致了，代表經銷商打款進貨積極性的合同負債指標，也直線下滑。

　　據五糧液財報數據顯示，2023年五糧液的合同負債僅爲68.64億，與此前2022年的123.79億和2021年的130.59億合同負債額相比，下滑趨勢十分明顯。

　　據瞭解，五糧液撬動經銷商的壓貨方式，是給予較大力度的銷售返利，從而將部分庫存壓力與風險轉嫁給經銷商。

　　而在資本層面，五糧液又通過應收賬款融資，將經銷商回款的風險轉嫁給銀行。較爲明顯的財務數據是，其應收賬款的規模，逐年上漲。

　　歷年財報數據顯示，2019年至2021年期間，五糧液的應收票據及應收賬款分別爲147.78億、186.10億、239.23億，而時至2022年，該數據則銳減至1.56億元，同時產生了289.04億的應收賬款融資。

　　只是，這種相對傳統的壓貨方式，也讓五糧液陷入了存貨週轉速度嚴重下降、部分商家大幅降價雙重困局。

　　雖然也不排除，有一些商家藉此機會渾水摸魚，弄虛作假。但是這些在電商平臺十分氾濫的五糧液產品，也有一部分被鑑定爲貨真價實的五糧液產品。那麼，這些產品到底來自哪裏，相信五糧液也心知肚明。

　　由此可見，五糧液依靠向經銷商壓貨的方式來提升業績，已經呈現出了一定的負面效應。甚至讓其陷入了存貨高企、週轉速度嚴重下滑等惡性循環。而在這些壓力之下，五糧液可謂負重前行。

　　03

　　行業競爭加劇，五糧液“不進則退”

　　雖然五糧液一直與茅臺齊名，屬於我國白酒市場絕對的頭部玩家。但是實際上，其面臨的競爭壓力，同樣不容小覷。

　　衆所周知，目前白酒市場，Top5品牌的江湖地位相對穩固，但是在品牌定位、市場營銷等方面卻各有優劣。

　　而位居行業第二陣營的各大品牌，也是窮追不捨，都在向第一陣營看齊。因此，近年以來，在行業排名反面，Top10玩家也是你追我趕，誰也不甘示弱。

　　尤其是近兩年以來，諸多白酒品牌已紛紛跨入200億元俱樂部，目前全年營收突破200億的酒企已有9家，分別爲五糧液、茅臺、洋河、瀘州老窖、古井、汾酒、劍南春、習酒和郎酒。

　　除此以外，營收破百億元的白酒品牌也爲數不少。這也意味着，白酒行業的頭部效應越來越明顯，行業競爭也日趨激烈。高手過招之時，白酒品牌的綜合實力，也迎來了挑戰期。

　　據瞭解，五糧液曾經制訂的“十四五規劃”（2021-2025）明確“511”發展目標：爭創世界500強，實現酒主業營收上千億元（按照38%的利潤率，淨利潤約380億元左右），建設綠色、創新的世界一流企業。

　　此外，五糧液還提出了加強優質產能建設，再造一個五糧液。兩條腿走路，一是增加優質產能，增加名酒產量。將新增12萬噸原酒，使得五糧液總產能達到25萬噸。另外，增加原酒存儲能力，十四五期間突破100萬噸。

　　然而，如今該規劃的時間已經過半，五糧液的業績增長，並沒有讓其宏偉藍圖逐漸變得清晰。相反，五糧液卻陷入了增長放緩、價格倒掛、庫存增加、系列酒市場表現堪憂的多重困境中。

　　尤其是在衝擊千元價格帶方面，五糧液一直處於茅臺的陰影之下，頗有一種中年危機的無奈之感。與此同時，五糧液管理層方面的問題，也在困擾着這個頭部品牌。

　　例如，近日媒體報道稱，四川省人大經濟委員會原副主任委員李曙光涉嫌嚴重違紀違法，目前正接受四川省紀委監委紀律審查和監察調查。

　　公開資料顯示，2017年3月，李曙光任四川省宜賓五糧液集團有限公司黨委書記、董事長，五糧液股份有限公司黨委書記、董事。

　　上任之初，李曙光就提出二次創業，在品牌、產品、渠道、體制機制等方面開啓全方位深度調整，其中尤其針對渠道方面的問題，開啓大刀闊斧的營銷體系改革。多年過去，李曙光也爲五糧液的業績增長做出了突出貢獻。

　　尤其是自2017年年以來，五糧液啓動“百城千縣萬店”工程，更是讓五糧液的渠道體系疊加產品體系，在業績層面呈現出規模效應。

　　不過，在業績保持兩位增長的同時，此後的五糧液，也頻繁曝出高管被查的消息，甚至連李曙光本人，卸任三年仍被查，頗有一些“晚節不保”的意味。

　　公司業績不佳、管理層動盪的同時，五糧液在二級市場上的表現，也差強人意。據瞭解，2021年2月公司市值一度突破13000億元，而今僅5000億出頭，短短四年時間，五糧液的市值便被斬去超60%。

　　同花順數據顯示，截至2025年2月7日收盤，五糧液總市值不及5000億元，與其高峯期市值相比，遠不止腰斬，投資者對其信心幾何，也可見一斑。

　　04

　　結語

　　作爲白酒賽道的頭部品牌，五糧液曾是業界當之無愧的翹楚。但是世易時移，白酒行業已是千帆競發、百舸爭流，五糧液的昔日光環，也隨之褪色。

　　而且，五糧液在這個你追我趕的白酒江湖，雖然依然擁有一席之地，但是也無異於不進則退。期待五糧液能夠重拾昔日的霸氣，能夠立於不敗之地。

責任編輯：江鈺涵