高盛最新研報報告稱，舜宇光學（2382.HK）自動駕駛 / 先進駕駛輔助系統推動車載鏡頭業務增長，手機鏡頭邁向 2000 萬像素以上，給於評級爲 “中性”

我們看好舜宇光學的產品組合升級，這得益於每輛車中攝像頭數量的增加，以實現先進駕駛輔助系統（ADAS）/ 自動駕駛（AD）功能，以及智能手機中高像素鏡頭的佔比提升，這是由智能手機攝像頭規格和外形因素的變化所推動的。該公司還在 2025 年國際消費電子展（CES 2025，鏈接）上展示了用於增強現實 / 人工智能（AR/AI）眼鏡、機器人等的人工智能攝像頭解決方案，具有更高的分辨率和更低的延遲。舜宇光學 2024 年手機鏡頭 / 車載鏡頭 / 攝像頭模組出貨量同比分別增長 13%/13%/ 下降 6%（鏈接），我們預計受車載鏡頭銷售增長和手機鏡頭產品升級的推動，公司 2024 年下半年收入將同比增長 11%。

車載鏡頭搭乘自動駕駛趨勢：隨着 L2/L2 + 級汽車滲透率的提高，我們看到每輛車中傳感器（攝像頭、雷達等）的數量在增加，自 2024 年 1 月以來，汽車平均攝像頭數量增加到 7 個，而 2023 年 7 月爲 6 個（報告鏈接）。作爲領先的車載鏡頭供應商，我們預計舜宇光學將受益於規格升級趨勢，以實現更高級別的自動駕駛的 ADAS/AD 功能（例如，比亞迪騰勢 N7 配備 13 個攝像頭，用於 L2 + 級導航輔助駕駛）。該公司爲汽車前 / 後 / 環視攝像頭和激光雷達提供全面的鏡頭解決方案，並與客戶就高端 500 萬像素 / 800 萬像素鏡頭展開合作，作爲早期進入者。

看好智能手機補貼和規格升級：國家發展和改革委員會（NDRC）在 2025 年 1 月宣佈了國家補貼政策，對平均售價低於 6000 元人民幣的智能手機給予 15% 的補貼（鏈接），我們認爲新的補貼計劃在短期內對推動市場需求是有利的。同時，我們看到攝像頭規格持續升級的趨勢（2024 年行業 2000 萬像素以上滲透率從 2023 年的 39% 提升至 52%，報告鏈接），並預計公司 2025 年將從 2000 萬像素以上手機鏡頭中獲得更高的貢獻。

盈利調整：我們將舜宇光學 2025 - 2027 年的盈利預測上調 4%/4%/4%，主要是由於智能手機規格升級推動手機鏡頭業務收入增加，以及 2025 - 2027 年因業務規模擴大而使運營支出比率降低 0.2 個百分點 / 0.3 個百分點 / 0.2 個百分點。

估值：由於 2025 年預期盈利基本不變，我們將 2025 年目標市盈率（P/E）倍數從之前的 24.2 倍上調至 26.4 倍，這是根據同行 2025 年市盈率與 2025 - 2026 年淨利潤同比增長率的相關性得出的，且與該公司的歷史交易平均市盈率和較高的盈利水平相符。基於此，我們將目標價從 70.4 港元上調至 80.1 港元，維持 “中性” 評級。

目標價風險與估值方法 - 舜宇光學估值方法：我們給予舜宇光學 12 個月目標價 80.1 港元（基於 2025 年預期市盈率 26.4 倍）。我們的目標市盈率倍數與同行 2025 年預期市盈率對未來一年基本面（2026 年淨利潤同比增長率和營業利潤率）的預期一致。26.4 倍仍低於舜宇光學 5 年平均市盈率加 1 個標準差的 28 倍，反映了我們對激烈競爭和公司毛利率下降的擔憂。維持 “中性” 評級。

風險：1）手機鏡頭競爭比預期更激烈 / 緩和；2）攝像頭模組出貨量增長快於 / 慢於預期；3）手機鏡頭市場份額獲取快於 / 慢於預期；4）運營支出比率改善快於 / 慢於預期；5）人民幣升值 / 貶值。