公司FY2Q25 業績小幅高於我們預期

公司公佈FY2Q25 業績：收入22.6 億美元，同比/環比分別增長14.3%/5.5%。其中，產品收入同比/環比增長7.9%/19.1%至4.2 億美元，主要受益於軟件防火牆強勁需求；訂閱和支持收入同比/環比增長15.9%/2.9%至18.4 億美元，單訂閱收入同比增長20%至12.3 億美元。收入高於我們預期主要由於下游需求強勁。毛利率同比下降1.2ppt 至73.5%，產品/訂閱和支持毛利率分別同比下降1.4/1.2ppt 至76%/72.9%，產品端主要受硬件一次性庫存減值影響，訂閱端主要由於新推出的SaaS 產品還未形成規模效應。營運利潤爲2.4 億美元，對應營運利潤率同比提升7.9ppt 至10.6%，主要由於去年同期管理費用率較高。淨利潤爲2.7 億美元，對應淨利潤率同比下降77ppt 至11.8%，主要由於去年同期享受稅收優惠。經調整後，營運利潤和淨利潤分別爲6.4/5.7 億美元，對應營運利潤率/淨利率分別同比下滑0.2ppt/0.5ppt 至28.4%/25.1%。淨利潤高於我們預期主要由於平臺化規模效應釋放。經調整後自由現金流率爲22.6%，全年自由現金流率指引爲37~38%。

發展趨勢

平臺化穩步推進，軟件防火牆、SASE、XSIAM 貢獻突出。運營指標方面，下一代安全ARR 同比增長37%至47.8 億美元，RPO 同比增長21%至130 億美元。本季度公司已在前5,000 個客戶中實現了超1,150 個平臺化部署。分產品看，受益於客戶加速部署雲服務及AI，公司軟件防火牆預定額同比增長50%，公司預期基於AI 帶來的軟件防火牆貢獻預定額有望達到千萬美元。公司SASE 客戶數量同比增長超20%至5,600 個以上，預定額同比增長超50%，100 萬美元以上的合同同比增長2.5 倍。XSIAM 在本季度突破10 億美元累計預定額，並與新推出的Cortex Cloud（端到端的雲安全平臺，深度集成SoC 功能）本地集成，爲客戶提供統一SecOps 解決方案，縮短威脅響應時間。

AI 安全空間廣闊，場景與產品呈現多樣化。公司加速拓展AI 安全產品，聚焦保護AI Agent 與應用。新進展主要包含：基於API 的AI 運行時安全功能，用於AI 應用和代理保護、全面保護用戶敏感數據的防護產品。我們認爲，AI 滲透率提升，驅動公司相關AI 新產品擴張，並對既有拳頭產品（防火牆等）帶來新應用場景。

盈利預測與估值

維持公司FY2025 和FY2026 盈利預測基本不變。維持跑贏行業評級，維持目標價211 美元不變（公司於24 年12 月拆股），對應FY26 13 倍P/S，較當前股價有5%的上行空間。

風險

平臺化兌現不及預期；AI安全擴張不及預期。