（文/宋虹姍 編輯/趙乾坤）

日前，復星國際（00656.HK）的“瘦身計劃”迎來新進展：旗下港股上市公司復星旅文（01992.HK）宣佈啓動私有化退市，並計劃將其核心資產三亞亞特蘭蒂斯在上海證券交易所獨立上市，藉助REIT（不動產投資信託基金）模式進行資產證券化。

三亞亞特蘭蒂斯 視覺中國

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信託基金）是指通過將不動產等資產打包成證券形式進行公開募集，投資者可以購買這些證券，從而享有項目的租金收入或資產增值收益。在這一模式下，復星旅文不僅能繼續保留三亞亞特蘭蒂斯的運營管理權，還能通過REITs的獨立上市盤活其重資產。這一舉措不僅體現了復星集團在降低負債、優化資產結構方面的戰略意圖，也引發了市場對文旅行業資產證券化模式的廣泛關注。

生死局下“斷臂求生”， 拆解還是重塑？

2022年，復星國際董事長郭廣昌曾強調，復星將繼續推進“瘦身健體”戰略，降低負債並優化資產結構。2024年，復星加速了這一進程，同年6月、12月，復星國際旗下兩家港股上市公司復宏漢霖（2696.HK）、復星旅文（1992.HK）接連公告私有化提案。

而此前，作爲復星旅文的重要資產，三亞亞特蘭蒂斯股權傳出被出售未果，轉而選擇獨立REIT上市的路徑。

據同花順iFinD數據顯示，截至2024年6月30日，復星旅文持有現金及現金等價物33.8億元，較2023年6月30日的26.21億元增加7.51億元。

著名經濟學家宋清輝向觀察者網表示：“當前復星旅文的現金流水平，雖然看似具備一定的支撐能力，但實際上並不充裕，或難以完全覆蓋運營和輕資產擴張的資金需求。因此其REIT發行對於緩解流動性壓力、推動輕資產轉型具有決定性意義。”

宋清輝補充稱：“若REITs發行受阻，復星旅文面臨的財務壓力或將顯著加大，從而導致新一輪資產拋售的風險明顯上升。資產拋售雖然短期內可以緩解流動性，但長期來看可能會損害公司價值，削弱盈利能力，甚至引發更嚴重的財務危機。能否成功發行REITs，將在很大程度上決定復星旅文能否在維持資產價值的前提下實現戰略轉型。”

REITs具有盤活存量資產和優化資本結構的優勢，是推進輕資產運營的有效工具。目前雖仍未有文旅行業的基礎設施REITs實現上市，但包括武隆喀斯特、華山在內的近20家國家5A級旅遊景區已經啓動了前期準備工作，原始權益人主要以地方城投公司爲主。復星旅文先前在資產證券化領域已有不少探索，早在2019年，復星旅文就曾宣佈利用亞特蘭蒂斯發行一筆金額爲70.01億元的CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）。

三亞亞特蘭蒂斯能順利上市嗎？

本次三亞亞特蘭蒂斯的REIT能否順利上市？這一舉措又將如何影響文旅行業的發展？

根據《國家發展改革委關於全面推動基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）項目常態化發行的通知》（發改投資〔2024〕1014號，簡稱‘1014號文’）規定，旅遊酒店可作爲文化旅遊基礎設施項目底層資產的組成部分，但需滿足以下條件：第一，酒店不可單獨作爲底層資產上市，必須依附於景區規劃範圍內的文化旅遊項目；第二，酒店產權需歸屬於同一原始權益人；第三，酒店面積不得超過項目總建築面積的30%（該要求主要針對園區基礎設施與消費基礎設施類項目）。中國優質文旅資源衆多，且具有優秀文旅資產運營能力的頭部企業衆多，具有充分的存量項目儲備，但由於資產形態、收入結構、管理規則等存在較大差異，需要結合項目具體條件、企業情況等判斷是否適合通過REITs上市。

目前REITs申報文旅基礎設施僅限定於自然文化遺產、國家5A級和4A級旅遊景區項目，且景區門票經營權、景點開發經營權打包上市等有一定的政策限制，文旅企業是否可滿足運營條件進行資產剝離則需視具體項目情況而定。

上海瑞思不動產金融研究院研究部負責人王煜昊強調稱：“三亞亞特蘭蒂斯景區於2024年9月24日取得海南省旅遊資源規劃開發質量評定委員會的4A級景區認定，符合’1014號’文規定。在政策要求文件中，酒店面積不超過30%的要求是針對園區基礎設施與消費基礎設施設置的。”

在“輕資產”戰略驅動下，復星旅文如能將三亞亞特蘭蒂斯以REITs形式上市，可在保留對項目運營管理權的情況下實現重資產出表，這對於面臨整體債務壓力的復星集團來說將是管理債務的有效舉措。而從市場估值角度出發，上市公司重成長性而REITs重現金流，估值邏輯存在差異，通常同等條件下，資本市場給予REITs的估值可能會高於上市公司。因此，通過發行REITs，三亞亞特蘭蒂斯有望獲得更高的市場估值，這也有助於復星集團提升股權估值。

儘管REITs發行前景被看好，但市場仍存疑慮。一位不願具名的基金管理公司管理層則持觀望態度，他向觀察者網表示：“如果考慮發REITs，亞特蘭蒂斯估計首要的入池資產是水上樂園，酒店只是作爲配套打包入池。目前市場上還沒有類似產品上市先例。至於能否上市，需要看資產的盡職調查、監管審覈情況。”

此外，上述基金管理公司管理層認爲，當前A股REITs市場對文旅資產仍存疑慮。以2023年上市的消費類REITs爲例，平均發行溢價率不足5%，遠低於產業園和物流倉儲類項目。

據復星旅文2024年上半年財報顯示，三亞亞特蘭蒂斯平均客房入住率達89.6%，較2023年同期增加3.4個百分點。據三亞當地一家酒店資產處置市場機構的數據顯示，該入住率水平略高於三亞整體高星酒店表現情況。

但三亞亞特蘭蒂斯的平均房價較此前有所下降。2024年上半年，三亞亞特蘭蒂斯的客房平均每日房價爲2043.8元，較去年同期下降15.1%。復星旅文在財報中稱，受國內旅遊住宿市場供需變化趨勢影響，爲維持產品競爭力，公司主動採取靈活定價調整，海南三亞的其他酒店及度假村因市場整體疲軟而降價，遊客及客戶也對價格更爲敏感。

具有示範作用，但“私有化本身並非靈丹妙藥”

關於三亞亞特蘭蒂斯尋求REIT上市的進度，觀察者網向復星旅文作了求證，復星旅文相關負責人回應稱：“目前只是處於初步研究階段，暫時沒有更多實質性信息可以對外透露。”

王煜昊指出：“此次宣佈考慮分拆三亞亞特蘭蒂斯實現獨立REITs上市，勢必在不動產金融領域起到示範性作用。而後續是否有更多民營文旅集團加入REITs申報熱潮，仍需等待市場檢驗。”

文旅行業正通過資產證券化探索資源盤活路徑。REITs憑藉其穩定收益特性，成爲優化投融資機制的重要選擇。文旅資產雖現金流穩定但成長性不足，而REITs恰好填補了中低風險收益產品的市場空白。隨着REITs市場成熟，其定價機制還可爲行業大宗交易提供參考基準，推動全產業鏈資金融通。

而對於處在私有化過程中的復星旅文來說，是其在業績持續低迷、股價長期承壓、資產負債表亟待修復等多重困境下的戰略選擇。

宋清輝認爲，修復資產負債表和規避公開市場壓力是其直接動因，但背後可能蘊含着更深層次的戰略轉型和業務重塑的考量。需要注意的是，私有化本身並非靈丹妙藥，退市只是萬里長征的第一步。至於其未來能否真正實現“造血能力”的提升，關鍵還在於復星旅文在私有化之後，能否採取有效措施，並進行深刻的戰略變革和運營提升，進而緊緊抓住市場復甦和政策機遇。

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