春暖花開，行情躁動。
今年A股行情有所恢復，特別是成長股行情更佳。在港股也是如此，代表大盤走勢的恒指表現不錯，開年以來已經漲了14%，代表成長股行情的恒生科技指數表現更佳，今年以來截至2.18日已經漲了27%左右，突破去年10月5451.53的階段高點，創2022年2月以來新高。
恒生科技指數這波行情是從2024年2月啓動的，當時該指數曾創下2984.9點的階段性新低。之後開始了復甦，9.24行情啓動時實現了脈衝式上漲，10月以後有所調整，今年以來再拾升勢。
對比來看，Wind數據顯示，截至2025.2.17日，恒生科技指數近一年來已經上漲了64.51%，遠高於滬深300同期的17.31%，以及恒生指數的38.41%，與A股代表成長風格的科創50相比也高出不少，科創50近一年漲幅爲38.03%。
與恒生科技表現較爲接近的指數，是衡量中概互聯表現的中證海外中國互聯網50指數，該指數與恒生科技指數在成分股上有不少重合，近一年漲幅58.97%。
爲什麼恒生科技指數最近表現這麼強？無疑是因爲產業趨勢加信心恢復，恒生科技指數所代表的科技成長風格最爲受益。不過科技成長風格的上漲能否持續，關鍵在於一大“死穴”。投資者不宜過分樂觀。
01當風輕借力，一舉入高空
別看恒生科技最近這麼“猖狂”，歷史上有多狼狽，也是很多人記憶猶新的。
恒生科技指數自2020年7月推出，可謂生不逢時、命運多舛。這個指數成分股設計爲30個，用來衡量港股30家市值最大的科技主題上市公司的整體表現，在指數設計上，要求成分股與網絡、金融科技、雲端、電子商務、數碼、智能化高度相關。
在剛推出時，成分股包括阿里、騰訊、美團、小米、舜宇光學、中芯國際、阿里健康、京東集團、金蝶國際、平安好醫生。可以看到主要以內地互聯網、硬件科技爲主。此後隨着百度、快手等內地互聯網公司以及造車新勢力相繼在港股上市，恒生科技指數的互聯網、科技元素越來越濃。截至去年底，前十大成分股，六家互聯網巨頭，三家造車公司，一家半導體公司。
衆所周知的是，2020年後，互聯網公司基本上結束了高增長態勢，步入下半場，在業務發展與行業政策上都進入逆風期，因此恒生科技指數只是在剛推出一段時間裏有所表現，2021年2月曾突破1萬點，創下11001.78點的新高，之後的兩年裏幾乎是直線下跌狀態，在2022年10月創下2720.38點的新低，較高點下跌了75%。然後震盪了一年多，在2024年2月低點開始緩慢回升。
自2024年以來的這波行情，總結一下，上漲動力主要來自以下幾方面：
首先，AI大模型給互聯網、科技公司帶來新成長動力。截至目前，恒生科技指數成分股前兩大行業分別是信息技術和可選消費，信息技術又包括互聯網公司和半導體公司，可選消費公司主要是造車新勢力。
DeepSeek大模型在推理上取得突破性成績，降低了算力成本，並進行開源，使得AI產業鏈的投資重心向應用端傾斜。互聯網巨頭擁有用戶流量優勢，有望藉助大模型來提升產品競爭力。如微信搜索、百度搜索都已經宣佈接入DeepSeek，有望提升產品體驗。造車公司也有望受益於大模型的代碼生成能力，從而降低智駕開發成本。
其次，這些互聯網、科技公司大多有產品層面的創新或業務上的改善，有望改善業績。
如去年底至今微信的送禮物功能讓資本市場增加了想象空間。近年來在多項業務上缺少進展的快手在去年推出文生視頻大模型“可靈”，競爭力相對較強，在多模態大模型上總算是扳回一局；
阿里的通義大模型也相對出色，擠掉了百度文心一言，成爲蘋果在內地AI上的合作伙伴；
小米集團則是在較晚入局造車的情況下，後發制人，成爲市場上重要一樣，雷軍的執行力與帶貨能力都得到了市場應驗；
這些都表明，這些互聯網公司的競爭力還是相對在線的，在行業機會出現時，能靠自己的技術與組織層面的能力抓住機會，並有望最終體現在業績上。
另外，除了基本上的改善，上漲因素很大程度上來源於信心恢復帶來的價值重估、估值提升。
信心的逐步恢復，一方面來自於政策層面對於經濟增長更加積極，對於互聯網公司的治理趨於緩和，以及鼓勵民營企業發展的態度；另一方面來自於產業層面的進展。
去年至今，科技成長方向上有不少可圈可點的地方，包括：黑神話實現國內3A遊戲的突破，六代機體現了軍工科技的新成就，DeepSeek表明依靠國內的人才團隊與組織能力，照樣可以取得世界認可的科技成就，《哪吒2》的火爆代表着國內動畫工業整體水平的提升。
這一系列都表明一個很重要的現實，即我國的工程師紅利是實實在在地有國際競爭力的。這對於市場信心的恢復是有很大幫助的。
市場期盼經濟能有較強復甦，但實際上現在的經濟體量，能有5%的經濟增長已屬不易。往後可能很難看到超預期的經濟總量增長，但科技層面的進展，有望改善經濟增長的質量。
最後是指數編制上的因素。恒生科技指數漲幅高，之前跌幅也大，其實漲跌同源，都跟指數的行業分佈集中、個股佔比集中有很大關係。
與其他指數相比，恒生科技指數成分股高度集中在互聯網科技，且前十大權重股佔比很高，在整體指數中合計佔比達65%左右，相比之下科創50指數前十大成分股的佔比在55%左右。很多持股比較集中的主動權益基金經理在前十大重倉的佔比上也是50%-60%居多。
也就是說，恒生科技指數是一個不那麼分散化的指數，彈性較高。這就好比一個基金經理單押某個行業，且前十大權重佔比更高，自然會彈性大。
綜合各類因素，基本面的改善，情緒上的恢復，都主導了恒生科技指數近一年來的大幅上漲。
02大漲雖好，不要貪杯
經過一年的上漲，恒生科技指數已經到了相對於2021年2月高點的半山腰位置。還能接着漲嗎？這無疑是投資者最關心的問題。
基本上來看，AI對於產業的改造剛剛開始，從長期來看可能是一輪產業週期的早期階段，對於各大行業的影響也是剛剛開始，不可能行情匆匆結束。這一輪AI技術的不斷進步，可以做實一個判斷，即AI不是當年稍縱即逝的元宇宙，而是一個至少可以和移動互聯網等價齊觀的大級別產業機會。
而且現在的產業變革不僅體現在AI上，機器人產業在軟硬件層面也都有較多的進展，從AI到機器人，都是供給可以創造需求的行業，只要產品和技術足夠過硬，能以合適性價比解決問題，需求啓動不成問題。另外新能源的產業趨勢仍在持續中，半導體的國產替代也是長期趨勢。在這一過程中，科技龍頭公司基於自身的技術積累、組織能力，有望有所作爲。
當然每一個產業趨勢中勝出的不一定是現在的龍頭公司，但指數是不斷煥新的，如果現在的龍頭被市場大趨勢淘汰，也會被剔除出指數，或者降低權重。例如百度曾經是前十大成分股，如今權重下降，已經被其他公司取代了。成分股也是變化的。恒生科技指數每季度進行成分股方面的評估，從2024年來看，進行了三次調整，剔除了萬國數據、平安好醫生、微博，納入了同程旅行、美的集團以及半導體封裝測試龍頭ASMPT。
估值上，有了較快的提升。Wind數據顯示，截至2.17日，恒生科技指數成分股市盈率TTM爲25.78倍，處在近兩年估值分位點的77.66%位置，有一定的調整壓力。當然這也是因爲近兩年裏指數多數時間處在低位。從更長期角度看，因爲指數曾經達到萬點，當前處在近三年估值分位點的52.23%位置，近五年的34.45%位置，因此相對來說估值又不是很高。
綜合各種因素判斷，在當前宏觀與產業環境不發生重大變化的情況下，恒生科技指數短期有調整壓力，特別是在當下，隨着漲幅較大，樂觀者與悲觀者對於科技成長行情的持續性正在發生分歧，可能會帶來調整。但長期來看，只要大環境沒有改變，有望繼續反彈。
行情的最大變數，或者行情的終結因素，可能仍是大國博弈因素。今年以來，科技成長行情大漲，好於紅利板塊的表現。從公募基金表現來看，領先的主動權益基金已經實現50%左右的漲幅，都是因爲重倉了機器人、AI等科技成長板塊。
科技成長風格的高光表現，一大重要因素是特朗普上臺後的政策並沒有非常激進，導致前期過於悲觀的預期被修復。因爲特朗普要兌現承諾，解決美國當下的通脹問題，以及解決俄烏衝突等問題，因此目前還沒有一步到位的高關稅等情況出現，市場情緒也逐漸恢復。在信心恢復的過程中，科技成長資產無疑是漲幅更高的。
但這需要謹防後續特朗普政策的變化。如果大國博弈繼續深化，市場情緒從樂觀到謹慎乃至悲觀，行情變盤就可能悄然而至，科技成長重回跌勢，紅利板塊重新堅挺起來。