作者 | Brian Gilmartin, CFA

編譯 | 華爾街大事件

零售雜貨巨頭沃爾瑪 ( NYSE: WMT ) 將於 2025 年 2 月 20 日開盤前公佈其 2025 財年第四季度財務業績。

市場普遍預期這家美國零售巨頭的每股收益爲 0.53 美元，營收爲 1802 億美元，營業收入爲 68 億美元，預計同比增長分別爲 -12%、+4% 和 -6%。與 2024 財年第四季度相比，沃爾瑪面臨着嚴峻的挑戰，當時收入同比增長 5.5%，營業收入增長 13%，每股收益同比增長 5%。2024 年第一季度，同店銷售額增長 8%，而山姆會員店同店銷售額增長 12%。

在 2025 財年第三季度（上一季度），沃爾瑪收入增長 5%，營業收入增長 11%，每股收益增長 14%。日用百貨在 2025 年第三季度“表現”積極（可能是幾個季度以來的第一次），因爲積極的可比銷售伴隨着費用槓桿，整體營業利潤率上升 10 個基點至 4.7%。山姆會員店也爲 2025 財年第三季度的良好業績做出了貢獻。

目前的情況是，沃爾瑪 2026 財年的預期收入爲 7078 億美元，每股收益 (EPS) 爲 2.75 美元，預計同比增長分別爲 4% 和 10%。讓我們看看管理層如何指導 2026 年第一季度和 2026 財年全年的收入和每股收益。

作爲一名分析師，每個季度都在關注沃爾瑪的估值數據，有趣的是，和好市多一樣，沃爾瑪的“市銷率”(或市銷收入比) 已連續 89 個季度低於 1 倍，而沃爾瑪只有最近兩個季度的市銷率 (本博客使用市銷率與過去 12 個月 (TTM) 收入之比) 才超過 1 倍 - 上個季度正好是 1 倍 - 如果滿足收入預期，則將在 2025 年 2 月 20 日星期四上午交易 1.22 倍。

好市多的情況也是如此：連續 85 個季度，其交易價格低於 TTM 收入的 1 倍，直到新冠疫情爆發期間，在居家辦公和居家隔離期間，COST 的交易價格高於 TTM 收入的 1 倍，然後在 2022 年後回落至 1 倍以下，最終在 2023 年 8 月季度回升至 TTM 收入的 1 倍以上。

直到最近，沃爾瑪和好市多在過去 25 年的大部分時間裏，其 TTM 收入都低於 1 倍。

華爾街經常談論“市盈率擴張”，但事實上，這兩隻股票的投資者都看到了大型零售巨頭的廣泛“收入倍數擴張”，而自然，作爲一名分析師，內心深處的第一個問題總是“爲什麼是現在？”

如果沃爾瑪達到預期收入，本週晚些時候其交易價格將達到 TTM 收入的 1.22 倍，而截至週五收盤，好市多的交易價格高達 TTM 收入的 1.9 倍。

晨星對該股的公允價值爲 58 美元，如果沃爾瑪能夠按照商業模式演變所暗示的方式提高營業利潤率，那麼這個估值可能過於保守。

根據當前的每股收益估計，本文對沃爾瑪的“公允價值”估值爲 85-90 美元。

以市盈率計算，沃爾瑪每股 104 美元，約爲預期 26 財年至 28 財年每股收益的 33 倍至 35 倍，預計在這 3 年內增長率爲 11%。雖然該股以市盈率計算並不便宜，但以現金流倍數計算確實略低，WMT 估值爲 TTM 現金流的 15 倍和 TTM 自由現金流的 30 倍。如果在 2025 年 2 月 20 日星期四上午達到 2024 年第四季度的每股收益數字，沃爾瑪的市盈率倍數將從 2024 財年第一季度的 25 倍擴大到 41 倍，所以是的，該股的市盈率已經擴大，是的，該股可能需要回調。

沃爾瑪的盈利質量相當穩定：在過去 5 個季度中，沃爾瑪的運營現金流（CFO）有 3 個季度覆蓋了淨收入的 200％，而在過去 20 個季度中，自由現金流（FCF）有一半覆蓋了淨收入的 100％。

2022年之後出現的庫存積壓——來自中國和國內的大量超額訂購——確實影響了 6-7 個季度的盈利質量，嚴重阻礙了整個零售行業的現金流數據，尤其是沃爾瑪。

別自欺欺人了，沃爾瑪將商品從供應商運送到客戶，進出供應鏈的能力對於公司的現金流健康至關重要。

沃爾瑪是一個利潤率擴張的故事。當管理層在 2023 年 4 月宣佈這家雜貨巨頭將合理化供應鏈費用並繼續降低爲客戶銷售雜貨和日用百貨商品的成本時，該股開始上漲，此後一直沒有真正停止上漲。（根據 2024 年 11 月的電話會議記錄，管理層表示，供應鏈節省已完成約 50%。）多年來一直在等待沃爾瑪擺脫長期整合的投資者意識到，成爲人工智能的受益者（根據 Jefferies 的 Corey Tarlowe 的說法）以及供應鏈費用的進一步壓力可能會使該公司成爲人工智能繁榮的受益者。

提高營業利潤率的另一個因素是所謂的“飛輪”或“替代收入來源”的增長，沃爾瑪似乎對此嚴格控制，但這些替代收入來源也可能產生比雜貨和日用百貨零售業務更高的營業利潤率。

在 2024 年 11 月的電話會議記錄中，沃爾瑪談到“隨着我們商業模式的發展，我們很高興看到我們的利潤率因多樣化的產品而提高。”這些多樣化的產品現在包括全球電子商務、沃爾瑪的全球廣告業務和 Marketplace 以及沃爾瑪配送服務，後兩個業務部門我不太熟悉。

需要提到電子商務，因爲它還不是沃爾瑪的一個盈利的配送機制，儘管電子商務的盈利能力正在增強，而且 - 如果你聽聽管理層在電話會議上的發言 - 似乎管理層的姿態表明，美國以外的電子商務舉措比國內電子商務運營更爲成功。

沃爾瑪的電子商務尚未盈利，但其在商店總收入中所佔的比例似乎在增長，但隨着其盈利能力的提高，這仍然是一項正在進行的工作。當管理層說他們預計電子商務將實現收支平衡甚至盈利時，聽到或讀到將會很有趣。

沃爾瑪和亞馬遜在商業模式上正越來越接近，沃爾瑪越來越接近獲得可行的電子商務產品，而亞馬遜通過收購全食超市擁有了實體店——儘管亞馬遜的實體店不太可能對沃爾瑪的雜貨業務構成威脅。

沃爾瑪和亞馬遜預計在 2025 年（即沃爾瑪 26 財年）的銷售額都將達到 7000 億美元，但亞馬遜今年的總收入可能會超過沃爾瑪，因爲他們目前的年底收入預期爲 7690 億美元，而沃爾瑪目前的 26 財年收入預期爲 7080 億美元。

沃爾瑪的機會在於未來幾年利潤率的提高，管理層所說的“替代收入來源”的飛輪都可能比核心的雜貨和日用百貨業務的利潤率更高。因此，儘管沃爾瑪放棄了標準普爾 500 指數年度收入增長排名第一的頭銜，但其股價可能不會在意，因爲營業利潤率應該會增長——而且可能增長得很好。

沃爾瑪股價在 24 年上漲了 73%，在 25 年市場波動 6 周後，今年迄今又上漲了 15%。希望看到股價回落至 50 日移動平均線 95 美元附近或 25 年 1 月初 90 美元附近的低點。

該股票在客戶賬戶中佔 2%，是前 10 名持股。希望看到該股票回調 10-20%。

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