來源：國際投行研究報告

華爾街觀點：大摩轉向看多中國市場，"黎明已至"

摩根士丹利發佈重磅研究報告，對中國市場態度發生顯著轉變，從"深度懷疑"轉向"謹慎樂觀"。該行將MSCI中國評級上調至標配（Equal-weight），認爲中國市場正在經歷一場結構性轉折。讓我們深入解析這份來自華爾街頂級投行的最新觀點。

Why Now？爲什麼是現在？

大摩認爲，三大關鍵因素正在推動中國市場步入新階段：

1. 政策信號明確轉向

2月17日企業家座談會釋放強烈信號，監管重心從"整頓"轉向"振興"。這讓華爾街想起2018年11月1日的類似會議，當時也成功扭轉了市場情緒。政策面從"rectification"到"revitalization"的轉變，將顯著降低中國股票風險溢價。

2. 地緣政治格局改善

特朗普政府提出的"reciprocal tariffs"（對等關稅）政策，實際上削弱了市場對中國被單獨制裁的擔憂。烏克蘭局勢也出現轉機，這些都有利於中國資產的風險重估。

3. 科技突破重塑信心

DeepSeek的異軍突起證明中國在AI競爭中仍具備領先實力。這是一個遊戲改變者（game changer），提醒全球投資者重新審視對中國科技股的估值。

數據支撐："Show Me The Numbers"

1. ROE持續改善

- MSCI中國ROE從2023年中的9%提升至11%

- 在MSCI新興市場排名從第70百分位躍升至第91百分位

- 預計2026年有望突破12%，實現與新興市場整體（11.9%）的趨同

2. 估值體系上移

- MSCI中國12個月遠期PE有望從8-10倍區間上移至10-12倍

- 對新興市場的折價將收窄至個位數，遠低於此前預期的20%

3. 股東回報顯著提升

- MSCI中國股息率自2020年來上升75%

- 回購規模大幅增加，顯示企業對自身價值的信心

新目標價："Price Targets Matter"

- 恒生指數：24,000點（+6%）

- 國企指數：8,600點（+3%）

- MSCI中國：77點（+5%）

- 滬深300：維持4,200點不變

Investment Strategy：投資策略建議

1. 市場選擇

短期：偏好港股/中概股等離岸市場

- 受通縮影響較小（相關行業權重僅15.5%，而A股爲42%）

- 互聯網、銀行等高質量股東回報板塊權重更高

- 外資持股處於歷史低位，具備補倉空間

中長期：A股有望跟上

- 科技股供給更爲豐富

- 外資持股創新低，提供入場機會

- AH溢價率處於下降通道

2. 行業配置

- Overweight：科技/互聯網、銀行、電信等高股東回報行業

- Underweight：受通縮影響較大的週期性行業

Risk Factors：風險提示

1. 政策風險

- 美國"America First Trade Policy"評估（4月1日前）

- 中國3月兩會政策基調

- 財政政策收緊加劇通縮壓力

2. 地緣政治風險

- 中美關係再度惡化可能

- 科技限制進一步加碼

What's Next：未來催化劑

積極因素：

- 通縮壓力早於預期緩解

- 中美高層互訪

- 關稅或技術限制放鬆

- 更多企業加入AI競爭

Bottom Line：投資要點

大摩這份報告釋放了明確信號：中國市場正在經歷結構性轉折，ROE改善和估值提升有望持續。與2023年9月的反彈相比，本輪行情具備更堅實的基本面支撐。

對於全球投資者而言，目前是重新審視中國倉位的關鍵時點。無論是基本面改善、政策面轉向，還是估值優勢，都爲增配中國資產提供了充分理由。但同時也需要注意：

1. Position Sizing很重要 - 建議採取漸進式加倉策略

2. Security Selection更關鍵 - 優選具備高股東回報、確定性成長的優質標的

3. Risk Management不可或缺 - 密切關注地緣政治和政策風險

正如報告標題所示"Getting Out of the Woods"（走出迷霧），中國市場正在步入新的階段。對於專業投資者而言，當下或許正是佈局的良機。

第一部分 - 核心觀點及評級調整:

我們看到中國離岸股票市場正在發生可持續的結構性改善,這體現在ROE提升和估值體系轉變上。這種改善得益於企業自救、股東回報提升、地緣政治環境改善以及政府對私營部門支持的確認。因此我們上調MSCI中國至標配(Equal-weight)，並提高恒生指數和MSCI中國的目標價。

我們認爲中國股票市場,特別是離岸市場正在發生結構性轉變,這將帶來可持續的ROE和估值修復。這使我們比去年9月反彈時更加確信MSCI中國近期的表現改善可以持續,因此我們從深度懷疑轉向謹慎樂觀。

關於ROE改善:

- 儘管面臨通縮挑戰,我們越來越確信MSCI中國的ROE已觸底

- 自2023年以來有三個因素支持ROE復甦:

1) 企業積極自救和加強股東回報活動,包括成本控制、回購以及關鍵企業適度加槓桿

2) 離岸中國股票指數受宏觀和通縮影響逐漸減弱 - 高度相關行業(週期股、必需消費品、地產等)的指數權重已從2022年以來下降9個百分點至15%

3) 在DeepSeek等中國企業最新技術突破的支撐下,我們從日本經驗中看到,即使在充滿挑戰的通縮環境下,科技類公司也能帶動利潤率和ROE增長

MSCI中國的ROE已從2023年中的9%改善至11%,在MSCI新興市場中的百分位從70提升至91,未來仍有上升空間。我們預計到2026年底可能超過12%(相比之下新興市場目前爲11.9%)。

估值體系轉變:

- 監管重心從整頓轉向振興,對私營部門和創業精神采取更有利的方式

- 美國新政府開始就結束烏克蘭/俄羅斯衝突進行對話,採取"對等關稅"方式(而非單獨針對中國)

- 中國展現出在AI競爭中保持/領先的技術突破能力

我們現在預計MSCI中國的12個月遠期市盈率交易區間可以從2022年以來的8-10倍提升至10-12倍,與新興市場的估值差距將縮小至個位數百分比,低於我們此前預期的20%折價。

第二部分 - 具體投資建議和預測:

調整建議:

- 上調2025年底中國離岸指數目標價

- 將MSCI中國在新興市場/亞洲除日本框架中提升至標配

- 新目標價:恒生指數24,000點、國企指數8,600點、MSCI中國77點,分別意味着6%、3%和5%的上漲空間

- 維持滬深300的2025年底目標價4,200點不變

短期展望:

- 預計離岸市場動能將強於A股

- 但全年來看兩個市場回報或將趨同

- 離岸市場受益於:

* 通縮影響較小(相關行業權重僅15.5%,而CSI300爲42%)

* 科技/互聯網權重更高

* 外資持股處於歷史低位

* A股溢價率下降

第三部分 - ROE改善的具體原因:

1. 企業自救和提升股東回報:

- MSCI中國股息率自2020年以來上升75%

- 回購活動顯著增加

- 預計這些趨勢將持續

2. 指數結構優化:

- 高質量股東回報組別(科技和互聯網)指數權重提升

- 受宏觀影響較大行業權重下降

- 形成正向循環

3. 日本經驗借鑑:

- 即使在通縮環境下科技領導企業仍能改善利潤率和ROE

- 中國在AI領域展現競爭力

- 具備工程師資源、數據、生態系統等優勢

第四部分 - 風險提示:

主要風險:

1. 中美對抗再度升級

- 需關注4月1日前美國貿易政策評估

- 關注科技限制等措施

2. 財政貨幣政策突然收緊

- 可能加劇通縮壓力

- 三月兩會政策基調將是關鍵

使估值更加樂觀的可能因素:

1. 通縮趨勢早於預期逆轉

2. 地緣政治狀況進一步改善(如取消部分關稅或技術限制)

3. 高層互訪等積極信號

結論:

摩根士丹利認爲中國股市正在經歷結構性轉折,ROE改善和估值提升有望持續。建議投資者重點關注高質量企業,但需警惕地緣政治和政策風險。南向資金持續流入、外資配置處於低位等因素也支持市場表現。

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