百度（BIDU/9888.HK）：百度雲業務強勁增長抵消搜索業務不確定性

在百度發佈符合預期的 2024 年第四季度業績後，我們看到其業務持續轉型，人工智能舉措正切實影響公司幾乎所有業務線（搜索、雲服務、自動駕駛）。我們預計，一個快速增長且盈利的人工智能雲業務正在成型，2024 年第四季度其營收增長 26%，運營利潤率爲高個位數，這顯然是由訓練 / 推理相關的人工智能需求以及更廣泛的企業採用所推動。自 2025 年第一季度起，隨着文心一言的普及以及其在應用中的使用率不斷上升，我們認爲雲服務需求將保持增長態勢（同比增長 20% 以上）。另一方面，我們認爲業務的關鍵問題仍在於搜索業務，因爲來自初創大語言模型和主要互聯網巨頭（騰訊、字節跳動等）的人工智能聊天機器人 / 人工智能搜索業務競爭日益激烈。百度的重點在於通過在搜索中提供更多模態內容來提升用戶體驗，我們將文心一言快速整合到搜索主應用程序和文心大模型中，以及文心 4.5 版本開源，視爲更具防禦性但又必要的舉措，以重振其搜索市場份額。在估值方面，我們目前對雲業務的估值爲每股 31 美元（基於 20% 的增長率，市銷率爲 3 倍），自動駕駛業務每股 12 美元，這與搜索 / 廣告業務每股 46 美元（基於無增長預期，市盈率爲 6 倍）大致相當。隨着雲業務 / 自動駕駛業務的進一步增長，我們預計這些增長較快的業務將爲公司創造更多的價值。

2024 年第四季度業績要點：

雲業務加速增長（利好）：在 2024 年第四季度，百度雲營收同比增長 26%，明顯是由訓練和推理中更多與人工智能相關的使用所推動。鑑於百度的全棧人工智能能力以及更多企業的採用，我們預計雲業務增長將持續至 2025 年（同比增長 20% 以上）。

短期內廣告業務持續疲軟（不利）：2024 年第四季度，廣告業務同比下降 7%，表現疲軟。由於人工智能搜索 / 聊天機器人的競爭，該業務的前景尚不明朗，預計在 2025 年上半年仍將保持低迷。公司預計全年將實現連續復甦，並在 2025 年下半年，隨着搜索業務對用戶體驗的改進以及較低的同比基數，有望實現正增長。

自動駕駛業務擴張：在採用成本更低的 RT6 後，我們預計 2025 年車隊規模將加速擴張。增量增長不僅來自中國國內，還可能來自海外市場（如中東等地）的擴張。據公司預計，今年單位經濟效益將更加有利，百度積極尋求輕資產商業模式（與第三方合作），這應能推動更快的業務拓展。

資本配置爲重點：截至 2024 年 12 月，若算上長期存款，公司淨現金等價物約爲 1700 億元人民幣（約佔市值的 70% 以上）。我們預計公司將在 2025 財年加大股票回購力度（相較於 2024 年 10 億美元的水平，股息率爲 3%），同時適度增加資本支出（相較於 2024 財年僅 880 億元人民幣的水平）。

股票操作建議：我們將百度 2025 財年的每股收益預期上調 2%-4%，主要是因爲廣告收入疲軟被更好的雲業務收入前景所抵消，並且隨着營收回升，利潤率將適度改善。根據我們調整後的營收預期，基於分部加總法（SOTP），百度（BIDU/9888.HK）的目標價維持不變，分別爲 101 美元 / 99 港元。維持買入評級。

我們對百度給予買入評級，基於分部加總法（SOTP），百度（BIDU/9888.HK）12 個月目標價爲 101 美元 / 99 港元。我們對核心搜索業務採用 7 倍市盈率，對雲業務採用 2.5 倍企業價值 / 銷售額。主要風險包括：1）宏觀經濟和廣告支出復甦緩慢；2）廣告 / 搜索行業競爭高於預期；3）人工智能貨幣化進程延遲。

愛奇藝（IQ）：愛奇藝訂閱用戶數回升

股票操作建議：考慮到訂閱用戶收入強於預期，抵消了廣告和內容分發業務的疲軟，我們微調了 2025-2026 年的營收預期，調整幅度在 -0.1% 至 +0.2% 之間，並將淨利潤預期下調 1%，以反映 2027 年更高的與短劇相關的運營支出（如用戶獲取成本）。我們預計 2027 年營收爲 324 億元人民幣，淨利潤爲 33 億元人民幣。因此，我們基於不變的 2025 年市盈率，12 個月目標價維持在 24 美元不變 。

愛奇藝（IQ）是中國領先的長視頻平臺。在 2024 年上半年長視頻行業競爭加劇後，我們給予其中性評級的主要理由是：1）在內容成本和短劇衝擊方面，與同行相比競爭環境更不利；2）2024 年下半年的節目儲備缺乏吸引力；3）由於訂閱 / 廣告業務持續承壓，可能出現運營槓桿下降的情況。上行 / 下行風險包括：1）競爭緩和 / 加劇以及執行風險；2）內容成本的投資回報率更好 / 更差；3）監管風險；4）在保留和吸引新廣告商方面能力更強 / 較弱 。

估值方法：我們對愛奇藝給予中性評級，基於市盈率（P/E）的 12 個月目標價爲 24 美元，這是根據 2025 年非美國通用會計準則（non-GAAP）淨利潤，乘以 9 倍的 2025 年市盈率得出的。主要上行 / 下行風險包括：1）競爭緩和 / 加劇以及執行風險；2）內容成本的投資回報率更好 / 更差；3）監管風險；4）在保留和吸引新廣告商方面能力更強 / 較弱 。

蒙牛乳業（2319.HK）：

對盈利預告的初步解讀：儘管情況超出預期，但 2024 年經常性淨利潤和現金流表現強勁

蒙牛在 2 月 18 日收盤後發佈了盈利預告。儘管與貝拉米（Bellamy）商譽相關的一次性非現金減值以及來自現代牧業（Modern Dairy）的相關虧損份額超出預期，但我們注意到，2024 年核心營業利潤 / 淨利潤高於預期，核心利潤率顯著改善，且實現了穩健的現金流。該公司強調以下幾點：

1）子公司貝拉米在 2024 年的商譽減值爲 13.8 億元人民幣，而市場普遍預期（GSE）爲 12 億元人民幣；

2）來自子公司現代牧業的相關虧損份額在 7.9 億至 9 億元人民幣之間，而市場普遍預期約爲 2 億元人民幣；

3）考慮到上述因素，2024 年的整體淨利潤將在 5 億至 25 億元人民幣之間；

4）若剔除商譽減值和相關虧損份額這些一次性項目的負面影響（假設奶粉減值的稅後影響爲 10 億元人民幣），公司強調淨利潤將與 2023 年的 48 億元人民幣持平，這比我們預期的 13% 的核心營業利潤下降情況要好；

5）公司還強調，儘管 2024 年收入同比下降，但由於原奶成本優勢、費用控制和運營效率提升，預計毛利率和營業利潤率將同比大幅增長；

6）商譽減值和相關虧損份額屬於非現金性質，預計不會對現金流產生影響，也不會在分紅時予以考慮。

我們的觀點 - 重申買入評級：

1）2024 年核心淨利潤高於預期：根據公告計算，在扣除奶粉減值和上述非現金減值前，核心淨利潤約爲 50 億元人民幣（假設淨利潤與 2023 年的 48 億元人民幣持平，再加上假設所得稅稅率爲 23.5% 時，奶粉減值的稅後影響約 10 億元人民幣），這表明與 2025 年核心淨利潤 49 億元人民幣相比實現了正增長，這比我們此前預期的 5% 的降幅要好。目前，市場普遍預期的正常化淨利潤在 2025 年爲 49 億元人民幣。

2）具有吸引力的估值和股東回報：蒙牛的 2025 年預期市盈率爲 12 倍，若派息率爲 50%，2025 年預期股息收益率爲 4.3% ；若將已宣佈的最高達 20 億港元的股票回購計劃考慮在內，這表明總股東回報率將不低於 7.5%（如果全部執行）。

3）我們還預計，到 2025 年下半年原奶週期的供需將更加平衡，由於 2024 年第四季度原奶牛產奶量同比下降 8.9%，優於第三季度的 5.8%，原奶價格大幅回落，競爭態勢將有所改善；

4）貝拉米商譽大幅減值後：減值後，蒙牛持有貝拉米的商譽在 4.29 億至 6.29 億元人民幣之間（2021/22 年記錄的減值虧損爲 6.21 億 / 7.42 億元人民幣，而 2019 年入賬的原始商譽爲 58 億元人民幣）。

目標價風險與估值方法 - 蒙牛乳業估值方法：我們對蒙牛給予買入評級。我們基於 15.1 倍的目標市盈率（這比 2015-2016 年下行週期前的市盈率標準差低 1 倍），將其應用於折現至 2025 年的 2026 年預期每股收益，得出 12 個月目標價爲 21.8 港元 。主要下行風險：1）高端需求增長慢於預期；2）常溫需求復甦緩慢；3）乳業競爭更加激烈；4）新業務領域虧損擴大 。

中軟國際(0354.HK)：基於 DeepSeek 的人工智能軟件和服務加速企業人工智能部署全新人工智能驅動的服務解決方案

中軟國際於 2025 年 2 月宣佈(鏈接)了一項升級後的一站式人工智能服務解決方案，該方案由 DeepSeek - R1 671B 基礎模型和華爲雲提供支持。該人工智能服務解決方案能夠支持企業客戶：

快速部署 DeepSeek 基礎模型，優化人工智能推理效率，使企業客戶能夠及時採用生成式人工智能;

基於 DeepSeek 基礎模型，爲企業客戶定製特定模型，更好地貼合其需求，通過靈活的 API(應用編程接口)與企業業務相連，加速客戶在業務運營中對生成式人工智能的應用。本地基礎模型和人工智能應用的拓展能夠爲中軟國際的信息技術服務(模型定製、適配、向私有云遷移等)提供支持，並加速其業務從傳統信息技術服務向更高附加值的智能雲服務和解決方案升級。

智能駕駛領域的信息技術服務

長安汽車在 2025 年 2 月推出了 “啓源計劃 2.0”(鏈接)。中軟國際是長安汽車的合作伙伴並參加了此次活動。中軟國際支持長安汽車開發智能座艙軟件、控制器軟件、車聯網功能(如將車輛連接到雲服務，實現智能駕駛、智能生活、智能服務等)、整車功能測試、OTA(空中下載技術)等。該公司支持汽車原始設備製造商(OEM)向軟件定義汽車轉型，並且我們認爲，隨着汽車原始設備製造商對軟件開發服務需求的增加，中軟國際能夠順應智能駕駛的發展趨勢。

盈利預測調整

我們基本維持 2024 年的盈利預測，但將 2025 - 2027 年的淨利潤下調 26% / 18% / 11%，主要原因是研發費用增加，公司致力於開發更多智能座艙和解決方案，以適應由更多本地基礎模型(如 DeepSeek)驅動的人工智能推理趨勢、生成式人工智能應用軟件，以及比亞迪智能電動汽車擴張所帶動的智能駕駛發展趨勢，從而推動行業對高級駕駛輔助系統(ADAS)/ 自動駕駛(AD)的應用(相關報告鏈接)。儘管收入預測上調，但運營費用預測大幅增加，從歷史區間的 37 億人民幣增至 2025 - 2027 年的 41 億人民幣，同時運營費用率持續改善，2025 年爲 18.1%，2027 年爲 16.1%(與彭博一致預期相比，我們的淨利潤在 2025E 中大致相同 / + 1%)。

估值

我們繼續採用短期市盈率來推導基於 2025 年每股收益的目標價。根據同行 2025 年預期平均市盈率(剔除異常值)以及中軟國際過去 7 年平均 40% 的折讓，我們得出目標市盈率倍數爲 2025 年預期市盈率的 15.4 倍(反映了單一客戶集中風險)。我們新的目標倍數爲 15.4 倍(之前爲 10.0 倍)，由此得出目標價爲 5.6 港元(之前爲 4.9 港元)。維持中性評級。目標市盈率倍數的上調反映了整個中國軟件行業的重新估值，這是由 DeepSeek(一個本地基礎模型，具有成本效益的計算能力)驅動的，它能夠加速生成式人工智能的部署，對中國軟件行業產生積極影響：深信服年初至今股價上漲 71%，金蝶上漲 68%，用友上漲 59%，金山辦公上漲 26%，而滬深 300 指數年初至今下跌 0.6% 。

與同行相比，公司目標價所隱含的 2025 年預期市盈率與 2026 年淨利潤同比增長率和營業利潤率(PEG&M)的比率仍較低，爲 0.3 倍，而同行在 0.5 - 0.9 倍之間，這反映了我們對其單一客戶集中風險的擔憂。與歷史交易區間相比，我們 15.4 倍的目標市盈率倍數在其歷史交易區間內，介於平均(19.1 倍)和平均 - 1 倍標準差(14.8 倍)之間，反映了我們對傳統信息技術服務增長可見性較低的擔憂。

目標價風險與估值方法

估值：我們對中軟國際給予中性評級，12 個月目標價爲 5.6 港元(基於 2025 年預期市盈率的 15.4 倍)。我們的目標市盈率倍數是根據同行 2025 年預期平均市盈率以及過去 7 年平均 40% 的折讓得出。15.4 倍與該公司的歷史最低市盈率一致，反映了我們對其增長前景中來自大型軟件客戶信息技術服務預算的較低可見性的擔憂。

關鍵風險：客戶基礎的多元化強於 / 弱於預期;客戶信息技術服務預算的恢復好於 / 差於預期;研發投資強於 / 慢於預期;產品組合升級快於 / 慢於預期。