投資要點
核心邏輯
公司是國產營銷及銷售SaaS龍頭廠商，核心SaaS產品有望受益下游企業數智化需求增長疊加AI+企業服務應用滲透進程加速而實現營收超預期，同時公司佈局AI Agent應用，估值有望重塑。
超預期邏輯
1、市場認爲：企業管理應用SaaS及IT支出意願與自身經營狀況有較大關係，若宏觀經濟層面增速不達預期，則可能影響下游企業對於SaaS產品採購以及自身智能化轉型投入的意願，進而導致公司業績不達預期；2、我們預測：一方面，我國軟件產品收入規模仍然保持穩健增長態勢，反映下游企業在IT支出方面的意願較爲剛性；另一方面，我國企業管理應用軟件中SaaS佔比仍然處於較低水平，未來隨着企業智能化需求增長，SaaS有望藉助其標準化、流程化、便於部署等特點實現滲透率的加速提升。
驅動因素
[驅動因素一：企業管理應用SaaS滲透率提升有望超預期]我國企業IT支出水平較美國有較大差距，未來隨着企業數智化需求增長疊加公有云滲透率提升，企業管理應用SaaS市場規模增長有望超預期。
我們認爲：
(1)我國企業IT支出及SaaS採購規模較海外仍有較大提升空間。2022年我國企業IT支出佔GDP比例僅有2.6%(美國爲7.2%)，存在較大提升空間，並且根據沙利文預測，我國企業管理應用SaaS市場規模有望從2022年的266億元增長至2027年的856億元，佔整體企業管理應用軟件市場比例也有望從26%提升至36%；
(2)我國中小微企業管理應用SaaS市場亟待開拓。2023年我國小微企業超5000萬家，而銷售管理、採購管理、客戶管理等細分的企業管理應用軟件滲透率均不足30%，目前我國大多數小微企業的數字化智能化轉型仍處於初期，未來隨着智能化需求的增長和企業SaaS產品滲透率的提升，經測算我們預計小微企業SaaS市場規模有望超萬億；
[驅動因素二：AIGC在企業服務領域商業化進程有望超預期]我們發現在海外市場上，AI大模型已經在營銷內容生成、智能客服以及數字員工領域取得顯著的商業化進展，未來隨着國內以DeepSeek、豆包等國產大模型的持續迭代，我們看好AIGC在企業服務領域的商業化進展超預期。
我們認爲：
(1)IDC預計全球生成式AI支出規模將從2024年的405億美元快速增長至2028年的2020億美元，CAGR達到59%，在營銷內容生成領域，以海外Synthesia爲例，AI大模型可幫助企業低成本地生成高質量企業視頻並用於產品介紹、社媒宣傳等場景，經我們測算國內中小企業AI營銷視頻內容市場規模有望超千億；
(2)在AI Agent領域，海外Salesforce、HubSpot、微軟等廠商均已推出AI智能體應用，有望在CRM、企業營銷領域深度賦能企業客戶的效率提升。而AI客服廠商Intercom的用戶案例顯示，目前基於AI Agent構建的智能客服可成功解決約50%的客戶問題，已經具備商業應用價值，未來在下游行業中的滲透進程有望持續加速。
[驅動因素三：公司接入DeepSeek大模型，加速佈局AI Agent應用]我們認爲：
(1)公司已宣佈其AI Agent產品全面接入DeepSeek-V3和DeepSeek-R1，將其融合至AI-Agentforce中臺，爲企業客戶打造更具創新性與競爭力的智能化營銷銷售全鏈路解決方案。企業用戶可以在T雲(視頻魔方)，智能體商城，TTalk智能客服，ChatBI，臻文，臻圖，臻視等衆多產品中直接使用，提高其生產及運營效率。
(2)在AI Agent領域，公司基於自研的Marketingforce大模型，已構建包含客戶洞察分析、營銷策略生成、廣告優化、客戶管理等功能在內的智能體中臺，賦能汽車、金融保險、教育、醫療健康等行業客戶提質增效。未來隨着AI智能體技術的持續迭代，有望進一步鞏固公司SaaS產品的核心競爭力。
[檢驗指標]：1)公司SaaS業務企業客戶數增長情況；2)公司SaaS業務單客戶收入貢獻值增長情況；3)公司AI智能體產品推出情況。
[催化劑]：1)公司AI Agent產品發佈；2)公司AI+SaaS功能迭代超預期；3)下游企業管理類SaaS開支增長超預期；
盈利預測與估值
1)盈利預測：我們預計公司2024-2026年實現營業收入分別爲15.22/20.17/26.49億元，同比增長23.53%/32.53%/31.33%，對應歸母淨利潤分別爲-7.87/0.67/1.73億元，同比增速分別爲-364.44%/-/157.28%。對應P/E分別爲-/193.01/75.02倍，對應P/S分別爲8.55/6.45/4.91倍。
2)估值：使用P/S對公司進行估值，可比公司遵循行業及業務相關性標準，選取金蝶國際、商湯-W、訊飛醫療科技以及 黑芝麻 智能四家上市公司。結合可比公司的財務數據，得到2024/2025/2026年可比公司的平均P/S爲17.09/11.85/7.10。
3)股價空間：對標可比公司平均估值，給予公司2025年目標估值11X PS，公司2025年目標市值爲221.89億人民幣(約合237.67億港幣)，目標股價100.64港元，現價空間70.57%，維持“買入”評級。
風險提示
1、行業競爭加劇風險；2、技術研發不及預期；3、大模型及AIGC商業化不及預期；4、限售股解禁造成股價波動的風險。