北京時間 2 月 11 日晚美股盤前，美國獨立電商龍頭Shopify公佈了 2024 年 4 季度財報，概括來說，整體業績大體不錯，最核心指標 GMV 和 GPV 都延續着增長環比加速的良好態勢。總營收、毛利潤、費用支出、現金流利潤等指標也都好於預期。但高估值下對應着更高的預期，詳細要點如下：

1、關鍵的經營指標 -- 本季度Shopify 促成的 GMV 總額達$945 億，同比增長 25.7%，較上季度提速約 1.7pct，也高於賣方一致預期約 24% 的增速。核心指標連續兩個季度 GMV 加速增長，體現出 Shopify 業務強勁的增長勢頭不變。

然而高估值下，資金的預期實際更高，據悉買方對本季 GMV 增速的預期在 25%~26%，因此本季表現更多只是符合甚至稍跑輸更樂觀投資人的預期。

2、由於 PayPal 確認口徑改變的影響：從原本視爲第三方支付渠道，變更成視爲第一方，因此 Shopify 內商戶通過 PayPal 完成的支付會按全額記入 GPV 和商戶服務收入。據測算，該口徑改變對 GPV / GMV 的比重大約有 300bps 的利好。

而本季度 GPV 金額爲$607 億，同比增長 34.7%，實際值高出市場預期 3.3%。Shopify 支付滲透率（即 GPV / GMV）達 64.3%，環比提升了約 280bps，大體符合上述的測算。

3、營收層面，商家服務本季收入$21.5 億，同比增速跳升到 31.2%，大幅跑贏市場預期的 27.4%。不過如上文提及的，除了強勁的 GMV 增長外，相當一部分是出自 PayPal 渠道收入確認口徑變更的影響。對應着，本季商家服務的變現率（佔 GMV 的比重）同比走高了 11bps。

訂閱服務收入爲$6.7 億，同比增長 26.9%，高於市場預期 24.2%。與 MRR 指標不同，訂閱服務收入的增長並未環比減速。但由於 MRR 是相對領先指標，下季度的訂閱收入可能就會出現增長降速的情況。

4、毛利潤角度，PayPal 渠道收入口徑變更，對毛利率的影響是負面的。因此商家服務業務的毛利率本季同比下降了約 1pct，但和市場預期下降的幅度是一致的，並非預期外的壞消息。

但訂閱服務收入的毛利率也同比下降了約 2pct，則是預期之外的。結合 MRR 指標同樣不及預期，我們懷疑公司是否提供了一定的價格折扣，實際情況需要看管理層的解釋。

5、費用角度，本季Shopify 整體經營費用支出共約$8.9 億，佔收入比重約 32%，處於公司指引 32%~33% 的下限，同市場預期也大體相同。相比去年，費用佔收入比重同比下降了約 4pct。

其中營銷費用的貢獻最顯著，同比僅增長了 9.8%，遠低於收入增速。僅此一項就同比節省出 2.4pct 的利潤率。研發費用和管理費用同樣僅增長 12%~13%，同樣是明顯低於收入增長的。在強勁的增長下，公司的費用繼續處於全面的被動攤薄之中。

6、由於底層核心指標 GMV & GPV 強勁的增長 (MRR 雖然走弱但尚未反映到營收上)，以及仍在繼續的 “被動” 攤薄的費用，雖然毛利率有預期外的下滑，整體上 Shopify 的利潤依舊在改善的週期內。

本季核心經營利潤率（僅扣除常規三費，不扣除貸款損失等）同比提升 3.6pct 到 19.2%，繼續創歷史新高，高於市場預期的 17.9%。公司更關注的自由現金利潤上，本季度達$6.1 億，同樣高出市場預期約 7%。現金利潤率爲 21.7%，好於公司利潤率會同比持平的指引（約 20.8%）。

7、對下季的指引上，營收上，Shopify指引收入增速爲 mid-twenties，增速有所下滑（1Q 屬淡季還有 TikTok 被監管的負面影響），但市場預期的 24.8% 基本符合。毛利上，指引毛利額同比增速low-twenties，和市場預期的 23.8% 也大體符合。

費用上，指引費用佔收入比重僅爲 41%~42%，與市場預期一致且較去年同期的 47% 仍有不小改善；利潤上，指引 FCF 佔收入比重爲 mid-teens，雖比去年同期 12% 仍是擴張的，但相比市場預期的 17.3% 是 miss 了。FCF margin 不及預期是本次業務最顯著的缺陷之一。

海豚投研觀點：

如前文所述，單看 Shopify 本季業績的表現，可以說是優點多於瑕疵的，整體可以說是不錯的。但最大的原罪首先是公司過高的估值，，業績前市值對應 25 年營收預期大約爲 15x P/S。這種水平的估值，即便在 SaaS 股之中也屬偏高的水平。而高估值意味着高預期， 沒有大超預期的亮眼表現，可能並不足以驅動股價進一步的上漲。從市場在業績後不斷拉扯的股價走勢，也是反映了市場在不錯的業績和高估值之間的糾結。

從兩項業務分別來看，依舊強勁且在加速的 GMV & GPV 增長，疊加和 PayPal 合作帶來的利好，以支付收入爲主的商家服務收入的前景應當還是不俗的。但增長放緩的 MRR 和預期外下滑的訂閱收入毛利率，則可能暗示着訂閱收入的前景可能有些擔憂。

而指引中唯一低於預期的現金流利潤率，結合電話會中管理層明確表述的--24 財年公司利潤率已有了顯著的提升，達到了管理層滿意的水平。管理層並不意圖在 25 年繼續追求利潤率的擴張，而會在增長 vs.利潤率的取捨中，更側重增長方向的機會。這可能會誘使市場認爲公司會加大投入，導致利潤率擴張的敘事（暫時）中斷。

以下爲本季財報詳細解讀

一、GMV & GPV 增長繼續加速，仍然強勁

最關鍵的經營指標 -- 本季度Shopify 促成的 GMV 總額達$945 億，同比增長 25.7%，較上季度提速約 1.7pct，也高於賣方一致預期約 24% 的增速。核心指標連續兩個季度 GMV 加速增長，體現出 Shopify 當前強勁的增長勢頭。

然而 Shopify 當期的高估值，意味着市場更高的預期，據悉買方對本季 GMV 增速的預期實際在 25%~26%，因此本季表現更多隻是符合甚至稍跑輸更樂觀投資人的預期。

本次公司未至今披露 GPV 總額，我們猜測應當是由於 PayPal 確認口徑改變的影響：從原本視爲第三方支付渠道，變更成視爲第一方，因此通過 Shopify 內商戶通過 PayPal 完成的支付會按全額記入 GPV 和商戶服務收入指標。據測算，該口徑改變對 GPV / GMV 的比重大約有 300bps 的利好。

根據公司披露的年度數據，倒推本季度 GPV 金額爲$607 億，同比增長 34.7%，實際值高出市場預期 3.3%。Shopify 支付滲透率（即 GPV / GMV）達 64.3%，環比提升了約 280bps，大體符合上述的測算。

二、MRR 預期外走弱，下季訂閱收入增長可能下滑？

不過反映訂閱業務的 MRR（按月重複收入）指標，本季爲$1.78 億每月，低於市場預期的 1.82 億。同比增長 19.5%，相比上季度有 4.6pct 的明顯減速。表現比預期明顯偏弱，不過高頻的 MAU 數據顯示，Shopify Store App（線上）和 Shopify POS App（線下）的 MAU 同比增速在 4Q 都環比有明顯的減速。已有部分投行在業績前提示了訂閱收入可能低於預期的風險。結合訂閱收入的毛利率同樣不及預期，我們猜測可能是平均訂閱價格沒有預期的高，但具體原因需期待管理層有無指引。

三、PayPal 合作利好，支付收入加速增長

營收層面，商家服務本季收入$21.5 億，同比增速跳升到 31.2%，大幅跑贏市場預期的 27.4%。不過如上文提及的，除了強勁的 GMV 增長外，相當一部分是出自 PayPal 渠道收入確認口徑變更的影響。對應着，本季商家服務的變現率（佔 GMV 的比重）同比走高了 11bps。延續了上個季度以來變現率止跌回升的趨勢。

訂閱服務收入爲$6.7 億，同比增長 26.9%，高於市場預期 24.2%。與 MRR 指標不同，訂閱服務收入的增長並未環比減速。但由於 MRR 是相對領先指標，下季度的訂閱收入可能就會出現增長降速的情況。

整體上，歸功於口徑變更利好下明顯提速的商家服務收入，以及尚未出現降速的訂閱收入，Shopify 本季整體收入達 21.6 億，好於預期的 21.2 億。實際營收增速達 26.4%，較上季不足 21% 的增速有明顯的拉昇。

四、兩大業務各自有預期中/外的毛利率下滑

毛利潤角度，上文提及的PayPal 渠道收入口徑的從淨口徑轉化成毛口徑，對毛利率則是利空的。因此商家服務業務的毛利率本季同比下降了約 1pct，但和市場預期下降的幅度是一致的，並沒有預期外的壞消息。

但訂閱服務收入的毛利率也同比下降了約 2pct，這完全是市場預期之外的。結合 MRR 同樣比預期更低，我們懷疑公司是否給用戶提供了一定的價格折扣，但實際情況需要看管理層的解釋。

由於兩項業務都有預期內或預期外的毛利率下滑，Shopify整體的毛利率也同比收縮了約 90bps，比市場預期也低約 50bps。導致總毛利潤同比增長了 25% 到 13.5 億，跑輸營收 31% 的增速。

五、費用增長低於營收，“被動” 控費提效趨勢依舊

費用角度，本季Shopify 整體經營費用支出共約$8.9 億，佔收入比重約 32%，處於公司指引 32%~33% 的下限，同市場預期也大體相同。

相比去年，費用佔比同比下降了約 4pct，其中營銷費用的貢獻最顯著，同比僅增長了 9.8%，遠低於收入增速。僅此一項就同比節省出 2.4pct 的利潤率。研發費用和管理費用同樣僅增長 12%~13%，同樣是明顯低於收入增長的。可見在強勁的增長下，公司的費用在全面的被動攤薄之中。

六、增加加速、費用減少，利潤一飛沖天

由於底層核心指標 GMV & GPV 依舊強勁的增長 (MRR 雖然走弱但尚未反映到營收上)，以及仍在繼續的 “被動” 控費下，雖然毛利率有預期外的下滑，整體上 Shopify 的利潤依舊在改善的週期內。本季度核心經營利潤率（僅扣除常規三費，不扣除貸款損失等）同比提升 3.6pct 到 19.2%，繼續創歷史新高，也高於市場預期的 17.9%。實際核心經營利潤$5.4 億，高於市場預期的$4.9 億。

公司更關注的自由現金利潤上，本季度達$6.1 億，同樣高出市場預期約 7%。現金利潤率爲 21.7%，好於公司利潤率會同比持平的指引（約 20.8%）。

海豚投研過往 Shopify 研究：

財報點評：

2024 年 11 月 13 日財報點評《一夜暴漲 20%，Shopify 牛在哪裏？》

2024 年 8 月 8 日財報點評《Shopify: 亞馬遜 “躺到”，獨立電商卻 “雄起” 了？》

深度：

2024 年 1 月 19 日首次覆蓋第一篇《Shopify：看似 “淘寶”，實是 “支付寶”》

2024 年 5 月 29 日首次覆蓋第二篇《Shopify: 有贊的外殼、支付的核，何以恣意成長？》

2024 年 6 月 20 日首次覆蓋第三篇《“支付寶” 的內核、SaaS 的估值，Shopify 到底貴不貴？》

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原文標題 : Shopify: 高估值下的原罪，不夠優秀就是不合格？