“博通的策略似乎取得了成效。”
作者 | WideAlpha
編譯 | 華爾街大事件
對於超微半導體公司(NASDAQ:AMD) 來說，失去其創始人非常珍視的晶圓廠似乎是因禍得福。諷刺的是，該公司現在沒有晶圓廠，由才華橫溢的首席執行官蘇姿豐領導。值得一提的是，蘇姿豐擁有深厚的計算機科學和電子工程知識，包括三個麻省理工學院學位，她可能比其主要競爭對手英特爾 (INTC )近幾任首席執行官都更有才華、更有能力。AMD 在過去十年中創造的股東價值令人震驚，而英特爾的價值毀滅也令人震驚。
所有這些都表明，AMD 受益於其競爭對手的失誤、一位有能力且富有遠見的首席執行官，也受益於被迫放棄晶圓廠的決定。由於當時財務狀況不穩定，不得不放棄芯片製造業務，這可能是 AMD 能遇到的最好的事情。隨後，它被迫在臺積電尋找製造合作伙伴。這反過來意味着它能夠免費利用臺積電的尖端製造能力並提供更先進的硅片，而無需支付所有必要的研發和資本支出。
因此，技術開發成本分攤到了臺積電的多個客戶身上，他們以優先使用尖端節點的形式分享回報。這意味着，對於同樣的設計，AMD 獲得了比英特爾更好的性能和能效。
不幸的是，對於 AMD 來說，這種長期的順風可能即將結束。英特爾已開始使用臺積電作爲某些產品的代工廠，例如 Lunar Lake 處理器（也稱爲 Core Ultra 200V 系列），該系列完全由臺積電製造。讓 AMD 的情況更加複雜的是，據報道，博通正在考慮競購英特爾的芯片設計業務，讓其他人接管晶圓廠。作爲博通的一部分，新的無晶圓廠英特爾將使該業務能夠充分利用與臺積電的合作，並消除 AMD 與臺積電合作的製造競爭優勢。
博通正在以其他方式破壞 AMD 的盛宴，包括幫助英偉達的客戶設計自己的人工智能 (AI) 芯片。許多 AMD 投資者都希望 AMD GPU 能成爲英偉達的可口可樂 (KO ) 的百事可樂 ( PEP)。不幸的是，對於 AMD 投資者來說，情況越來越像星巴克，主要競爭對手是自制咖啡。
在最近接受彭博社採訪時，蘇姿豐大部分時間聽起來都很自信。然而，當 Emily Chang 問她，她的許多客戶現在都在設計自己的 AI 芯片，這是否對 AMD 構成重大威脅時，她卻難以做出好的回答。博通一直在幫助許多客戶設計自己的芯片。甚至OpenAI和字節跳動（BDNCE）這樣的公司也在與博通接洽，尋求幫助設計他們自己的專有 AI 芯片。他們與博通合作的原因是博通擁有深厚的芯片設計知識和豐富的知識產權。博通擁有業內最廣泛的知識產權組合之一，擁有約 21,000 項專利。
AMD 的護城河部分還在於其 x86 許可，當 IBM (IBM) 表示需要至少兩家 CPU 供應商時，AMD 能夠從英特爾獲得該許可。英特爾不情願地將 x86 許可給了 AMD，但隨着手機和平板電腦傾向於使用 Arm Holdings (ARM) 的架構，該架構現在變得不那麼重要了，蘋果 (AAPL) 甚至最近將其 Mac 改用基於 ARM 的架構。與 x86 不同，AMD 在使用 ARM 架構時與高通 ( QCOM) 和聯發科 (OTCPK:MDTTF)等競爭對手相比沒有任何重大競爭優勢。
據報道，目前有 60 多款 OEM 筆記本電腦設計基於驍龍 X 系列在生產或開發中。微軟通過開發適用於 ARM 設備的 Windows 版本來規避其對 x86 的依賴，而針對使用基於 ARM 的 CPU（如高通的驍龍 X）的 Windows 筆記本電腦的專業評論對 AMD 發出了嚴厲警告：
這是微軟在價格、性能和電池壽命方面與 MacBook 展開的最激烈競爭，儘管高通的驍龍芯片並沒有在我們的每一個基準測試中完全擊敗蘋果的 M3 芯片（配備八核 CPU 和十核 GPU），但它們可能會讓英特爾和 AMD 不得不爭先恐後地追趕另一個競爭對手——這一次，是在自己的主場。
博通的策略似乎取得了成效，因爲其收入有所增長，而 AMD 的收入似乎正在減速。AMD 在 2024 財年的收入爲 258 億美元，僅比上一年增長 14%，儘管第四季度的增長率有所提高，達到約 24%。與博通目前的增長率相比，這仍然要慢得多，而且博通的毛利率也更高。
AMD 在 2024 財年實現了 1.0 美元的 GAAP 每股收益 (EPS)，而非 GAAP 每股收益爲 3.31 美元。我們提醒不要過分依賴非 GAAP 數據，因爲差異的主要原因是 0.86 美元的股票薪酬（“SBC”），即使它是非現金的，這也是一筆非常實際的支出。縱觀不同的業務部門，數據中心和客戶端繼續表現良好，同比和環比均顯着增長。遊戲業務顯示出觸底的跡象，因爲它同比大幅下降，但環比增長。與此同時，嵌入式業務繼續表現不佳，儘管下降速度似乎正在放緩。
對於一家 GAAP 淨利潤率約爲 6% 的公司，其股票薪酬費用約佔季度收入的 4.4% 過高。自 2022 年以來，股票薪酬總額在過去 12 個月內從約 4 億美元增長了兩倍多，達到近 14 億美元。
在過去十年中，平均攤薄後流通股數大約翻了一番。具有諷刺意味的是，許多公司以 SBC 爲由將其加回，認爲這是一項非現金支出，但隨後卻花費數十億美元回購股票。AMD 就是這種情況，該公司於 2022 年 2 月宣佈了80 億美元的股票回購授權，但這幾乎無法抵消股票薪酬的影響，如下圖所示。
不過，我們仍然認爲 AMD 是一家經營良好的科技公司，不會做空它，而且我們也能理解爲什麼有些投資者會繼續投資。以 AMD 的每日收益爲標的的槓桿 ETF 存在巨大風險，例如 GraniteShares 2x Long AMD Daily ETF (AMDL)。長期投資者應注意波動性拖累效應，這意味着即使標的股票帶來正收益，資本也可能被摧毀。下面是一個假設的例子，說明 AMD 股票在幾天的高波動後可能最終實現輕微的正收益，而槓桿 ETF 則會虧損。
AMD 預計2025 財年第一季度的收入約爲 71 億美元，按中值計算，與 2024 財年第一季度相比，增長約 30%。雖然這是一個令人印象深刻的增長率，但它約爲 英偉達近期增長率的三分之一，這意味着該公司正在失去市場份額。展望未來，隨着許多現有客戶開始轉向其專有解決方案，增長可能會進一步放緩。
AMD 的估值很難證明其合理性，其 GAAP 市盈率達到三位數，EV/EBITDA 約爲 34 倍，市值超過其收入的 7 倍。
與信息技術行業相比，使用 GAAP 版本時，AMD 在大多數估值指標上都顯得昂貴。例如，預期市盈率比行業中位數高出近 50%。其他相關估值指標，如預期 EV/Sales 比率，比行業中位數高出約 70%。鑑於 2024 財年收入增長率僅爲 14%，且 GAAP 淨利潤率僅爲個位數，很難證明如此高的溢價是合理的。
投資者應該意識到，目前大多數涉及人工智能的公司估值都反映出未來長期的巨大增長，即使增長略有令人失望，股價也可能大幅下跌。與 ARM 等同行相比，AMD 的估值似乎比較合理。
目前，AMD 面臨的最大風險是估值過高，即使股價已從之前的高點回落。該公司的收入仍在快速增長，但增速低於英偉達和博通等競爭對手。其遊戲和嵌入式部門的表現也相對較差，而其客戶端部門的 ARM 筆記本電腦的競爭可能會加劇。
從中長期來看，AMD 面臨的最大風險是，其許多現有客戶在博通和其他芯片專家的幫助下轉向專有設備。如果博通收購英特爾的設計部門，AMD 也將面臨巨大風險，因爲博通可能會將生產轉移到臺積電，從而消除 AMD 的優勢之一。
博通正在幫助 AMD 客戶開發定製的 AI 芯片，這可能會影響該公司表現最好的業務部門。該公司的估值非常高，尤其是考慮到股票薪酬時。儘管該公司實現了強勁增長，並繼續快速增長，但分析師看到多重風險。其中許多是博通和 AMD 客戶希望轉向其專有設計的結果，以及博通可能收購英特爾的芯片設計業務並將製造轉移到臺積電的風險。
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