2月18日， 蒙牛乳業 （HK:02319，下同“蒙牛”）發佈盈利預警公告，稱其預計該公司2024年的總收入預計將出現同比下降；淨利潤約爲0.5億元至2.5億元，預計將較2023年的48.09億元下降約94.8%至98.9%。

在公告中，蒙牛乳業就其業績的大幅下滑給出了三方面理由，首先便是子公司貝拉米的虧損。考慮到貝拉米的經營狀況和財務表現，蒙牛乳業預期將計提相關商譽和無形資產減值，對蒙牛的業績影響約爲38億元至40億元。

蒙牛乳業的聯營公司 現代牧業 ，也將錄得19億元至23億元的額外乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的虧損，以及商譽減值，產生約13.5億元至15.5億元的淨虧損，進而導致蒙牛錄得虧損7.9億元至9億元。

蒙牛乳業補充表示，原奶供需矛盾突出、 消費 需求不及預期是導致其年度總收入下滑的直接因素。不過得益於原奶價格的下降，以及各種提質增效措施，該公司預計其2024年的毛利率、經營利潤率都將出現明顯提升。

透過公告不難看出，蒙牛乳業的業績雖然在一定程度上受到了市場環境變動的影響，但貝拉米與現代牧業的虧損，纔是導致蒙牛淨利潤斷崖式下跌的主要原因。而前述兩家公司，正是蒙牛乳業此前大舉投資併購策略下的產物。

如今，蒙牛乳業“雙千億”的豪言壯語仍在耳畔，但耗費巨資收購的企業，反倒成爲了拖累其業績增長的始作俑者，此般尷尬的困境，無不拷問着該公司經營戰略的長期性與合理性。

一、擴張併購“後遺症”凸顯

蒙牛乳業的擴張野心，可以追溯到2016年盧敏放上任蒙牛總裁後主導的一系列改革。

在盧敏放看來，要做好 乳品 ，原料供應非常重要，因此盧敏放爲蒙牛制定了“前瞻性佈局國內國外上游奶源及乳原料”策略，並提出了“2020年銷售額、市值達到千億”的目標。在此情境下，併購似乎成爲了蒙牛迅速壯大的必經之路。

2017年，蒙牛乳業在已持有現代牧業27.99%股權的基礎上，斥資18.73億港元增持後者16.7%的股權，將現代牧業納入麾下；兩年後，蒙牛又以15億澳元（約合人民幣71億元）的價格收購了澳洲嬰幼兒奶粉品牌貝拉米，溢價幅度達到59%。

此外，有機乳品公司 中國聖牧 、澳大利亞原料乳廠商Burra Foods、 東南亞 冰淇淋品牌艾雪、中國奶酪企業 妙可藍多 均是蒙牛乳業的收購對象。通過對外併購與內部架構調整，蒙牛完成了多元產業鏈的佈局，躋身全國第二大乳企。

然而，併購本就是一種機遇與挑戰並存的高風險戰略，其背後潛藏的不確定性不言而喻。蒙牛斥巨資收購的企業對母公司的回報相當有限，現代牧業2024年上半年便錄得了2.07億元的虧損，同比由盈轉虧。

同時，貝拉米也沒能在中國市場激起太大的水花，反倒出現了收入規模的急速下滑，由2020年的10.32億元大幅縮水至2022年的1.24億元。2021年和2022年，蒙牛就已對貝拉米進行了6.20億元和7.42億元的計提商譽減值。

值得注意的是，這並非蒙牛乳業業績首度受到併購企業的拖累。在被蒙牛以110億港元的總價溢價收購後，奶粉品牌雅士利的市場表現持續疲軟，不僅四年內收入縮水超三成，2016年更是直接錄得3.2億元的淨虧損。

受到雅士利虧損的影響，蒙牛乳業在2016年確認了商譽減值22.54億元。也是在這一年，蒙牛的收入實現了9.7%的增長，突破500億元大關至537.80億元，但淨利潤卻直接由盈轉虧至-7.5億元，出現了上市多年來的首度虧損。

入不敷出的雅士利於2023年黯然退市，但蒙牛乳業的困局顯然並未就此終結。如今貝拉米和現代牧業，使得蒙牛重蹈了2016年擴張併購“後遺症”的覆轍，盈利能力再度面臨考驗。

二、多項財務指標“亮紅燈”

實際上，早在盧敏放大肆併購時便有不少業內人士表達了對此事的擔憂。一位蒙牛內部人員曾透露，蒙牛的業績並不好，且當時中國 養殖業 正處於低谷期，牧業公司屬於重資產行業，收購如此多的牧業公司，很可能會拖累自身的發展。

蒙牛乳業則在最新發布的盈利預警中表示，有關於貝拉米和現代牧業均爲非現金性質的會計項目，並不會對蒙牛目前和未來的營運以及現金流產生重大不利影響，該公司截至2024年末的年度經營現金流同比表現穩健。

但根據蒙牛乳業發佈的2024年中報，其截至2024年6月末經營活動產生的現金淨額爲19.20億元，已較2023年末34.51億元的大幅減少15.30億元，降幅達到44.4%，腰斬近半的現金流淨額足以證明其財務數據並不樂觀。

不僅如此，蒙牛乳業的商譽出現了大幅增長，2024年上半年的商譽爲89.05億元，已是2017年45.33億元商譽的近兩倍。截至6月末，蒙牛的資產負債率上升至56.2%，較2016年上升8.13個百分點，淨資產負債率更是達到了81.3%。

蒙牛乳業的“雙百億”目標，至今也仍是鏡花水月。該公司的收入在2023年實現了6.5%的同比增長，但986.24億元的收入水平仍未達到千億層級；淨利潤爲48.09億元，更是較2022年同期的53.03億元下滑9.3%。

相比之下，蒙牛在國內市場最大的競爭對手 伊利股份 （SH:600887）早在2021年便突破了千億營收大關，2023年的收入規模更是來到了1261.79億元的新高；截至2023年末，伊利的淨利潤爲102.84億元，高出蒙牛同期利潤一倍有餘。

蒙牛乳業2024年業績表現的全面回退，其實早有預兆。該公司2024年上半年的收入、淨利潤分別爲446.71億元和24.46億元，分別同比下滑12.6%和19.0%；毛利也由2023年同期的196.30億元，降低8.4%至179.85億元。

三、加速商譽減值“甩包袱”

貝多財經注意到，蒙牛乳業突發的盈利預警似乎並未挫傷二級市場的積極性，公告發布次日該公司的股價不降反增，漲幅高達10.36%。截至2月21日收盤，蒙牛報收16.64港元/股，市值約651.95億港元。

股價提升背後的主要原因，是蒙牛乳業承諾在考慮宣派股息時，會剔除貝拉米和現代牧業減值的影響，努力爲股東爭取最大回報。而若拋開上述預期減值，蒙牛表示其擁有人應占利潤同比仍然穩健，給投資者們餵了一顆“定心丸”。

瑞銀也發佈報告稱，如剔除46億至49億元的一次性減值影響，蒙牛乳業2024年經常性淨利潤將按年持平，並較該行及市場預期高出14%與12%，主要受毛利率擴張及節省成本所推動。

縱觀乳製品行業，雖然消費需求已逐漸復甦，但整體市場環境依舊嚴峻。尼爾森IQ數據顯示，2024年12月乳乳品全渠道、線下的銷售額同比分別下滑2.7%和5.0%，整個乳品市場仍處在收縮區間，不少企業出現了業績倒退與虧損。

因此，有不少專家將蒙牛此次減值解讀爲利空出盡。據“北京商報”報道，有分析人士稱這次的“一次性出清”，實際能夠幫助蒙牛充分釋放商譽歷史包袱，減輕資本面的負擔，使其資產負債表更加健康。

瑞銀亦在報告中指出，蒙牛乳業近期調整已部分反映減值損失，預期該公司在有效的成本控制及2025年原奶價格可能好轉的情況下，其利潤率將持續擴張。因此，瑞銀維持對其“買入”評級，目標價20.5港元。

值得關注的是，蒙牛乳業的“掌舵人”已在2024年3月變更，蒙牛原高級副總裁、常溫事業部負責人高飛接棒盧敏放，爲蒙牛制定了“一體兩翼”的全新策略，未來將做強做優液態奶、奶粉等主體業務，並着重發展創新業務與國際化業務。

不過，這位新任總裁未來能否重振蒙牛昔日的風采，又將把蒙牛帶向何方，尚需時間來驗證。