智通財經APP獲悉，華源證券發佈研報稱，2024年底以來，由於2025年電力中長期交易結果普遍低於預期，市場開始質疑火電投資價值，因爲火電板塊股價整體處於低位。在煤價超預期下跌情況下，火電可能迎來做多窗口。燃氣方面，近期，國際能源署IEA發佈2025Q1天然氣報告，預測2025年全球天然氣處於脆弱平衡，主因全球天然氣液化產能增速放緩及需求增長所致。IEA預測全球天然氣消費量同比增長1.9%，達到4.292萬億立方米；產量達到4.281萬億立方米，同比增長2.17%，整體仍處於脆弱平衡之中。

華源證券主要觀點如下：

電力：煤價超預期下跌火電或迎做多窗口

年初以來動力煤價格超預期下跌，秦皇島5500大卡動力末煤價格跌破720元。我國動力煤價格2024年11月中旬開始下跌，年底至今年年初出現加速態勢，2025年2月21日秦皇島港5500大卡動力末煤平倉價達到719元/噸，而2024年同期數據爲939元/噸，同比跌幅達到23.4%，絕對值降低220元/噸，大幅超過市場預期。定性分析，即下游用煤需求嚴重低於預期。從北方主流港口庫存來看，同比口徑下，截至2025年2月17日，庫存較2024年同期增加42%，達到近年來歷史同期最高點，絕對值甚至接近往年迎峯度夏期間。

預計2024年新能源新增裝機對電煤需求有一定影響，非電需求或與房地產新開工情況滯後等因素有關，煤價後續走勢需看兩會後增量政策。2024年底我國進行了大量的新能源搶裝，全年風電新增裝機7982萬千瓦，光伏新增裝機2.78億千瓦，對應發電量約5000億千瓦時量級。

然而在用電量方面，2024年我國全社會用電量98521億千瓦時,同比增長6.8%，2025年全社會用電量增速按照5%假設，每年用電增量也在5000億量級，與新增可再生能源發電量相當。結合目前山西、陝西、內蒙古等煤炭主產區煤炭產量增速相對有限，因此雖然新能源新增裝機可能對電煤需求產生一定影響，但是我們預計相對有限，電煤需求仍然存在韌性。

由此推斷，煤價超預期下跌的最大可能性來自非電需求低於預期。從房地產新開工面積同比增速來看，2024年在低基數上再次下降23%，2024年新開工面積絕對值爲7.39億平方米，僅約2020年的1/3。預計在地方政府化債、房地產企業債務問題尚未完全解決之前，房地產開工面積企穩需要一定時間，2025年初可能存在慣性下滑，對非電煤炭產生影響。

因此，展望未來，預計2月下旬至3月，氣溫回升導致供暖用煤需求減少，而非電需求在元宵節後陸續開工，復工情況存在一定不確定性，煤價可能繼續弱勢運行。但是展望更長期的走勢，由於煤炭的供給端相對剛性，需求側仍然是主要因素，需關注兩會增量政策。

從投資的角度看，在煤價超預期下跌背景下，火電可能迎來做多窗口。2024年底以來，由於2025年電力中長期交易結果普遍低於預期，市場開始質疑火電投資價值，因爲火電板塊股價整體處於低位。在煤價超預期下跌情況下，火電可能迎來做多窗口，推薦業績彈性較大的華電國際(600027.SH)，A股綜合質地較高的申能股份(600642.SH)、皖能電力(000543.SZ)以及港股華潤電力(00836)。

燃氣：IEA預測2025天然氣供需緊平衡

近期，國際能源署IEA發佈2025Q1天然氣報告，預測2025年全球天然氣處於脆弱平衡，主因全球天然氣液化產能增速放緩及需求增長所致。具體數據來看，2024年全球天然氣消費量增長1150億立方米，同比增長2.8%，高於2010-2020年間平均增速2%，2024增長驅動主要源於亞太地區(增量佔全球增量比例45%)。然而，供應側來看，全球天然氣液化產能僅增長2.5%，低於2016-2020年平均增速8%，原因包括項目延遲以及部分國家(安哥拉、埃及、特立尼達和多巴哥)原料氣供應不足等。

展望2025，IEA預測全球天然氣消費量同比增長1.9%，達到4.292萬億立方米；產量達到4.281萬億立方米，同比增長2.17%，整體仍處於脆弱平衡之中。關鍵變量包括1)以北美地區液化產能投產帶動的液化產能增長5%；2)俄羅斯宣佈2024年12月後停止經由烏克蘭管線向歐洲供氣，預計俄羅斯輸向歐洲氣量減少約150億立方米，考慮2025年初歐洲天然氣庫存水平下降導致潛在2025夏季補庫需求，或導致歐洲增加LNG進口，帶動全球天然氣平衡趨緊。

考慮液化產能對全球供應平衡形勢影響較大，梳理在運及在建全球液化項目情況：當前在運液化總產能約4.72億噸/年；2024-2028年在建項目產能約1.93億噸/年。

風險提示：

用電量增長不及預期，煤炭進口量超預期，天然氣價格波動超預期。