日前，“股神”巴菲特掌舵的伯克希爾·哈撒韋發佈2025年致股東公開信，每年公開信中，巴菲特親筆寫就的投資哲學都會受到投資者的高度關注。在最新這封長達15頁的股東信中，巴菲特對他的經典投資準則——長期主義、企業內在價值、理性投資、現金流爲王——再一次進行了覆盤闡述，並且他對於在過去犯過的錯誤也毫不諱言。

“錯誤——是的，我們在伯克希爾也會犯錯”，股東信的第一部分，巴菲特就直截了當地提出，他曾經犯過的資產配置錯誤，主要集中於評估投資標的未來的經濟前景時所犯的錯誤。有時候是在投資上市公司股票時，有時候是在對標的進行全資收購時。

另一些時候，他認爲伯克希爾犯錯發生於人事決策上，比如忠誠度是巴菲特很在乎的，他認爲對忠誠度的失望有時候可能會超過財務影響，“a pain that can approach that of a failed marriage （這種痛苦可能接近於一場失敗的婚姻）”。

面對錯誤，巴菲特的觀點是立即糾正。他始終清晰地記着摯友查理·芒格所說的“拖拖拉拉”是最大的錯誤，查理的觀點很鮮明，問題無法通過幻想來解決，而是需要採取行動，無論這可能多麼令人不舒服。

在2019年至2023年期間，巴菲特在寫給股東的信中16次使用了“錯誤”或“失誤”這樣的詞彙。接下來，我們會對覆盤巴菲特犯過的那些錯誤，既是爲了表達對巴菲特面對錯誤坦誠的敬意，更希望能從中找到些許啓發，如果能成行，顯然會是巴菲特非常樂意看到的。

卡夫亨氏（Kraft Heinz）的投資失誤

“好公司會因價格過高而變成糟糕投資，我們高估了卡夫食品的價值。”在2019年的股東大會上，巴菲特直言對卡夫亨氏的投資看走了眼。

卡夫亨氏是一家全球知名的食品飲料公司，擁有卡夫、亨氏、Jell-O果凍等北美家庭婦孺皆知的品牌。2015年，卡夫食品公司（Kraft Foods）與亨氏（H.J. Heinz）合併，組成了卡夫亨氏公司。伯克希爾·哈撒韋在和巴西私募股權公司3G Capital合作，推動了卡夫和亨氏的合併。伯克希爾在這一過程中提供了重要的資金支持，並持有卡夫亨氏的大量股份。

卡夫亨氏的市值在2015年合併後處於較高水平，但此後整體呈下降趨勢。2016年市值一度上升至1062.9億美元，但隨着盈利增長放緩，2017年市值回落至947.4億美元。2018年是市值大幅下跌的關鍵節點，因商譽減值154億美元，導致市值下降至525億美元，同比下跌44.6%。

“高分紅、低成長”在卡夫亨氏身上表現的很明顯。內生性增長動力不足，卻提供了3.5-5.3%的股息率，雖然巴菲特在2019年股東會直言這是一次“不完美投資”，因爲糟糕的投資不會因爲股價低就成爲好投資。當品牌護城河不足以支撐長期投資回報時，這樣的投資更值得清醒。

誤判後“割肉”航空股

2016 年開始，伯克希爾・哈撒韋陸續買入美國四大航空公司（美國航空、達美航空、西南航空和聯合大陸航空）的股票，到 2019 年末，伯克希爾在這四家航空公司的投資總市值達到約 88 億美元，成爲這幾家航空公司的重要股東之一。

巴菲特投資航空股主要基於以下幾個邏輯：一是行業整合後競爭格局改善，航空公司定價能力增強，盈利穩定性提高；二是航空出行需求持續增長，隨着全球經濟的發展，人們出行頻次增加，航空運輸作爲高效的出行方式，市場需求不斷擴大；三是航空公司的成本控制取得成效，通過優化運營流程、降低燃油成本等措施，提高了運營效率和盈利能力。此外，航空股當時的估值相對合理，具備一定的投資價值。

然而新冠疫情爆發，四大航空公司股價在短時間內大幅下跌，伯克希爾在航空股上的投資出現巨大浮虧。基於對疫情影響的判斷、市場需求的變化等多方面因素的綜合考慮，決定賣掉四大航空公司的全部持倉，割肉出局。

巴菲特的此舉表明了其非常清晰的投資觀：即使股價已大幅下跌，若基本面惡化，需重新評估是否值得持有。當底層邏輯發生改變時，就果斷止損。

承認錯誤並承擔短期損失，遠好於因沉沒成本而拖延。我們不知道芒格在其中起到了什麼樣的作用，但就像巴菲特說的，芒格的信條正是面對錯誤不拖延就是最好的糾錯。

錯過亞馬遜和谷歌

對於錯過谷歌和亞馬遜，巴菲特承認沒有投資這兩家公司是判斷失誤。查理・芒格也表達過類似看法，稱沒投資谷歌感覺像傻瓜，巴菲特對此表示認同，認爲是自己搞砸了。

巴菲特長期偏好“看得見摸得着”的商業模式（如消費品、保險、能源），認爲科技公司技術迭代快、護城河不穩定，因此早期迴避科技股。他曾多次表示看不懂科技股，認爲難以對其未來盈利和發展前景進行準確估值。谷歌和亞馬遜所在的科技行業發展依賴技術創新、數據驅動，行業競爭激烈，技術迭代快，超出了他當時的認知範圍，所以在投資決策時選擇迴避。在亞馬遜和谷歌的判斷上，未意識到亞馬遜的電商平臺效應和AWS雲計算生態、谷歌的搜索壟斷地位及數據護城河的持續性。

但同樣是科技股，巴菲特卻成功投資了蘋果。2016年起，巴菲特開始買入蘋果，2018年，持股比例突破 5%，並首次進入蘋果前十大股東。疫情初期，蘋果股價暴跌，巴菲特逆勢買入，在2023年，蘋果的持倉市值一度超過1700億美元，佔伯克希爾股票投資組合總價值的近50%，是其最大的單一投資。巴菲特認爲蘋果產品對消費者有巨大吸引力，消費者對蘋果產品的依賴度高，而且蘋果公司不需要過多資本投入，生意模式良好，同時，蘋果公司持續的股票回購和分紅也增加了其投資價值，他曾將蘋果比作“數字時代的喜詩糖果”，強調其用戶黏性和品牌壁壘。

從錯過亞馬遜到重倉蘋果，巴菲特的投資之路說明，投資的最大風險不是價格波動，而是認知停滯。與其追求“不犯錯”，不如建立一套容錯與進化機制。

減小錯誤，放大正確

巴菲特之所以在這麼多年來受人尊敬，不僅僅是因爲其能打的投資業績，還有不可多得的投資智慧。上文中提到的這些投資失敗案例，固然給巴菲特帶來了一定的損失，但巴菲特面對錯誤，能及時止損，在看到自己正確的做法後，又能將正確進一步放大。

2020年，伯克希爾旗下保險子公司開始在東京證券交易所買入伊藤忠商事、丸紅商事、三菱商事、三井物產和住友商事的股票，初始投資約 60 億美元，獲得約 5% 股份。當時這五家公司股價較低，市盈率僅 6.8 倍，股息率高達 5.2%，自由現金流可觀。

巴菲特看中的是這些股票的低估值、高股息和良好現金流，以及多元化經營模式。儘管這些公司總部位於日本，但其業務遍佈全球，涵蓋農業、礦產、電信等多個領域。巴菲特的投資並非單純看好日本經濟，而是看重這些商社的全球化佈局。並且巴菲特通過發行日元債券籌集資金，利用日元貶值帶來的匯率優勢，進一步降低投資成本。

在2025年的致股東信中，巴菲特說將繼續增加對日本五大商社（伊藤忠商事、丸紅株式會社、三菱商事、三井物產和住友商事）的投資，並計劃將持股比例提升至接近10%。

對日本五大商社的投資符合巴菲特一貫的價值投資理念，即尋找低估值、高分紅且具有穩定增長潛力的公司。

今年，巴菲特即將迎來95歲生日，同時也是他執掌伯克希爾的第60個年頭。長期主義、企業內在價值、理性投資、現金流爲王的投資準則，在60年間迭代進化，雖然錯誤難免，但智慧的光芒始終閃耀。

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