摘要

1.恒生科技歷史上單日上漲6%+以後港股表現規律：

2月21日港股市場高開高走，最終恒生指數、恒生科技分別收漲3.99%、6.53%。在此之前，歷史上共26次出現恒生科技單日上漲6%以上，其中20次爲下跌市中的反彈或行情底部啓動初期（2022年之後更加頻繁），6次出現在上行行情中的加速階段。從歷史經驗來看，加速階段6%+以上大漲之後，未來1-2周的下跌概率更高，而1個月維度的表現無明顯規律。

2.26個交易日後港股估值水平：

截止2月21日收盤，本輪行情已持續26個交易

日，恒生指數和恒生科技漲幅分別達24.4%、38.8%，全面超過2024年4月-5月行情，但仍低於2024年9-10月行情。

以恒生指數EPR衡量當前估值合理性，截止2月21收盤，恒生指數ERP回落至6.2%，小幅突破過去三年ERP均值-1.5X標準差。靜態測算，ERP【回到-1.5X標準差位置】、【回到去年5月20日絕對水平】、【回到去年10月7日絕對水平】三種水平下分別對應漲跌幅-1.0%、+1.5%、+6.8%。

全球橫向比較來看，恒生指數和H股50指數在本輪上漲之後，市盈率分位數均來到過去10年的中高位置；尤其H股50指數在互聯網行情推動下，市盈率分位數升至90%以上。

但從估值合理性來看，全球比較下港股估值水平仍相對合理；同時也要看到，限制中國資產估值中樞上移的主要因素仍是盈利水平。

3.關注3月之後交易邏輯的轉變：

從政策、財報、開工、流動性的日曆規律出發，3月之後全年政策分工落地、港股年報初步公告披露、春季開工啓動，市場逐步切換至景氣度交易。對短期市場，我們認爲純粹的主題躁動階段可能已在尾聲，市場交易邏輯將逐步切換至實質的基本面兌現，前期漲幅較大的科技成長板塊波動或加劇。港股盈利結構中順週期（地產鏈）佔比高，持續性的牛市有賴於基本面修復確認。

風險提示：產業層面技術進步不及預期；海外經濟形勢惡化、美股調整帶來的負面影響；國際政治環境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外衝擊等；國內經濟增長及穩增長政策不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）。

報告正文

一、恒生科技歷史上單日上漲6%+以後港股表現規律

2月21日在阿里巴巴財報【業績+資本開支】超預期、國資委部署央企“AI+”等消息的刺激下，港股市場高開高走，最終恒生指數、恒生科技分別收漲3.99%、6.53%；周漲幅分別爲3.79%、6.03%；阿里巴巴-W週五及當週漲幅分別達14.56%、11.60%。與此同時，市場的波動和分歧也有所加大。

在此之前，歷史上共26次出現恒生科技單日上漲6%以上，其中20次爲下跌市中的反彈或行情底部啓動初期（2022年之後更加頻繁），6次出現在上行行情中的加速階段。從歷史經驗來看，加速階段6%+以上大漲之後，未來1-2周的下跌概率更高，而1個月維度的表現無明顯規律。

二、26個交易日後港股估值水平

1月中以來啓動的港股行情，是2024年以來出現的第三次快速上漲。截至2月21日收盤，本輪行情已持續26個交易日，恒生指數和恒生科技漲幅分別達24.4%、38.8%，全面超過2024年4月-5月行情。2024年9-10月漲幅更大，速度更快，但類似行情要複製可能較難。我們統計中國、美國、日本、中國香港、中國臺灣、法國、英國、德國、韓國、印度共10個股票市場1990年以來的行情，單週出現20%+漲幅案例僅出現過12次，且其中10次來自於系統性金融風險後的報復性上漲。

以恒生指數ERP（1/PE-中美十年期國債加權利率）衡量當前的估值位置。截至2月21日收盤，恒生指數ERP回落至6.2%，小幅突破三年ERP均值-1.5X標準差。與24年兩輪行情比較來看：

2024年5月20日股價高點對應恒生指數ERP跌至6.1%，正處於-1.5X標準差位置，隨後市場開啓調整；2024年10月7日股價高點對應恒生指數ERP跌至5.6%，跌破-1.5X標準差位置，但也僅在下方停留4個交易日，隨後市場開啓調整。

靜態測算：

（1）如果ERP回到-1.5X標準差位置，對應漲幅-1.0%；

（2）如果ERP回到去年5月20日絕對水平，對應漲幅+1.5%；

（3）如果ERP回到去年10月7日絕對水平，對應漲幅+6.8%。

全球橫向比較來看，恒生指數和H股50指數在本輪上漲之後，PE分位數均來到過去10年的中高位置（圖3）；尤其H股50指數在互聯網行情推動下，PE分位數升至90%以上。

但從估值合理性來看，全球比較下港股估值水平仍相對合理（圖4）；同時也要看到，限制中國資產估值中樞上移的主要因素仍是盈利水平。製造業爲主體的東亞經濟體+德國市場都有類似問題，即低盈利匹配低估值。

行業及重點估值水平詳見圖5-6。其中圖5展示了A股、港股、美股GICS分類下的【當前PB&普通股本回報率2025E】;圖6按照分析師評級家數篩選機構關注度最高的重點個股。

三、關注3月之後交易邏輯的轉變

從政策、財報、開工、流動性的日曆規律出發，每年四季度→一季度的交易邏輯大致爲：9-10月交易三季報高增長+秋季開工成色；11月之後開工轉淡+財報空窗，交易12月政策預期及由此帶來的估值切換行情；12月政策定調，圍繞預期與現實、對政策定調的理解分歧博弈；年末年初政策無增量信息、基本面相對模糊，行情主要由政策預期、流動性、科技主題驅動；3月之後全年政策分工落地、港股年報初步公告披露、春季開工啓動，市場逐步切換至景氣度交易。

過去2個月港股行情對基本面和估值都有脫敏現象。一方面是對美聯儲降息預期和美債利率脫敏。去年11月特朗普交易2.0啓動以來，至今年1月中之前，恒生指數與聯儲降息1次概率有明顯的鏡像特徵（過去3個月，美聯儲全年降息預期在1-2次——即25bp-50bp之間反覆），而在過去1個月中，港股走勢未再受聯儲政策預期波動影響。

另一方面是對基本面脫敏，由於港股市值結構中金融週期佔比較高（互聯網板塊也有一定的順週期屬性），歷史長區間裏，港股估值與反映實體景氣度的中長期貸款增速具有高度正相關性（圖8，2005-2023年二者相關係數高達0.66）。這層關係自去年以來有一定鬆綁，今年前兩個月背離更大——24H1港股資訊科技業淨利潤增速接近翻倍，是支撐港股科技核心資產企穩的關鍵因素；今年恒生互聯網業績基數抬高的情況下，宏觀基本面的作用可能邊際加大。

因此對短期市場，我們認爲純粹的主題躁動階段可能已在尾聲，市場交易邏輯將逐步切換至實質的基本面兌現，前期漲幅較大的科技成長板塊波動或加劇。港股盈利結構中順週期（地產鏈）佔比高，持續性的牛市有賴於基本面修復確認。

本文作者：劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001、許向真：SAC 執證號：S0260524030005，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《晨明的策略深度思考》