專題：2025年度投資策略|公私募基金公司、大咖展望蛇年投資機會

　　來源：高毅資產客戶服務

　　2024年，資本市場在經濟復甦和政策加碼的交織下，呈現出先抑後揚的走勢；當下，市場環境依舊充滿變數。對此，高毅資產合夥人、研究總監韓海峯在近期的年度交流會上表示，儘管經濟復甦路徑仍存波折，長期來看，市場已具備“估值修復”與“政策驅動”的雙重支撐，看好市場2025年的結構性機會。

　　具體而言，他關注三大方向的結構性機會：一是紅利型資產中的高確定性機會；二是與經濟相關的週期行業，關注供給出清、需求邊際改善的機會；三是服務型消費方向的投資機會。

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　　回顧2024

　　兩大關鍵詞：分化與波動

　　請您回顧一下2024年的資本市場表現及其背後的主要因素。

　　韓海峯：2024年資本市場表現一波三折，全年滬深300指數上漲14.68%，恒生指數上漲17.67%。影響市場的主要因素是經濟和政策：

　　經濟層面，疫情過後我國經濟增速進一步放緩，週期性和結構性問題突出。從去年五六月份以來，消費、製造業投資、工業生產等領域的壓力更多顯現出來，各項經濟數據均偏弱；

　　政策層面，經濟刺激政策的持續加碼對市場起到了更多促進作用，特別是去年9月之後，貨幣政策與財政政策已明確地轉變，市場風險偏好與投資者信心較過去得到明顯提升。

　　從市場結構來看，行業出現明顯分化，表現較好的行業可以分爲兩類：

　　一類是紅利型資產，如銀行、通信、家電等，這些行業以盈利穩定和高分紅爲特點，在利率下行的環境中，分紅的回報更有吸引力；

　　另一類是創新型資產，如消費電子和半導體等領域，這些行業通過技術突破帶來了新的投資機會。在表現較差的行業中，食品飲料、醫藥等受到經濟承壓和消費意願下降的拖累，連續幾年呈現負回報。

　　從風格指數的表現來看，過去幾年分化的特徵同樣明顯。2022年至2024年，紅利指數在市場調整中表現最爲穩健；2020年至2021年，以新能源爲代表的成長型行業領跑市場；而2017年至2020年間，“核心資產”則表現突出。不難發現拉長週期，以中小市值公司爲代表的中證2000指數、以“核心資產”爲代表的茅指數、以成長型行業爲代表的新能源指數和以高股息公司爲代表的紅利指數均呈現了不同的週期性變化特點。

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　　展望2025

　　從投資、出口和消費看宏觀經濟

　　政策和經濟是去年資本市場表現背後的重要因素。那麼，站在當前時點，您如何分析當下的宏觀經濟？

　　韓海峯：我們從投資、出口和消費這“三駕馬車”來看宏觀經濟。

　　首先看投資。工業生產者出廠價格指數（PPI）反應了經濟活動中生產環節的價格變動情況，是製造業盈利能力的重要指標，也是經濟情況的直觀反映。上一輪PPI指數持續爲負的時間是2012年至2016年，而本輪PPI指數轉爲負值是從2022年底開始，目前已持續兩年時間，壓力的背後有兩個主要因素：地方政府債務和房地產。

　　在地方政府債務方面，房地產銷售下降以及土地出讓收入的減少，進一步加劇了地方政府債務問題。不過，政策層面已開始積極應對，2024年中央經濟工作會議提出“適度寬鬆”的貨幣政策，這是自2009年以來首次出現如此寬鬆的政策表述，同時，財政政策也更加積極，這一政策組合可能成爲未來市場回暖的重要推動力。

　　在房地產方面，中國本輪調整週期可能已接近相對均衡的狀態，與全球地產泡沫破裂時的平均調整幅度相近。2024年，隨着“517樓市新政”的實施以及9月份以來加碼的降息和首付比例下調政策，房地產銷售的市場信心有所提振，最近兩個月銷售面積已連續實現同比正增長，這是一個積極的信號，但市場企穩的持續性仍需進一步觀察。

　　從另一個角度，“租售比”的指標來看，雖然它無法精確判斷市場拐點，但可以進行定性比較。目前，我國房地產的租售比約爲2.2%，意味着購買房產後每年可獲得2.2%的回報率，已高於當前10年期國債收益率水平（現約爲1.6%-1.7%）。因此，從投資角度來看，房地產已開始顯現出一定的價值。

　　綜上，在政策的強力刺激下，房地產行業已出現諸多積極變化。儘管難以像2009年那樣通過一次刺激政策就使行業大幅回升，但房地產市場的企穩，尤其是銷售端的企穩，有望逐步帶動開工端和土地出讓環節的回升，這對整體經濟會產生較直接的積極影響。

　　再看出口。未來中美貿易摩擦、關稅繼續上調等外部風險將對出口構成較大壓力，但客觀審視，中國在出口方面依然保持了競爭力。儘管2018年以來，中國在美國的進口市場份額從18%下降到13%，如果從美國視角看，我們好像受到了很大影響，但若從全球視角看，中國製造業仍佔據全球約1/3的市場份額。

　　從產業轉移的角度，近年來，中國高端製造業領域（如汽車和通用機械）也取得了顯著的市場份額提升，搶佔了原先屬於日本與德國等傳統製造業大國的部分份額。這不僅鞏固了中國在全球供應鏈中的地位，也爲未來我國出口提供了一定支撐。

　　最後看消費。在過去幾年價格持續下行的環境中，居民消費傾向下降，儲蓄率顯著提升，居民儲蓄從每年新增10萬億人民幣攀升至16萬億-17萬億。雖然消費總量增速放緩，但部分領域仍有結構性增長。參考美國過去20年的數據，在服務型消費中，如醫療、教育、看護服務等價格長期保持着上漲，這或許能爲中國未來的消費結構變化提供一些參考。

　　當前A股估值的吸引力明顯

　　在此宏觀經濟背景下，您如何看待2025年的資本市場的投資機會？

　　韓海峯：估值是決定市場回報的重要因素。A股的風險溢價（PE市盈率的倒數減10年期國債收益率）目前處於5%-6%的較高水平。從歷史上來看，風險溢價的高低往往和未來一年的指數回報有非常強的正相關性，比如風險溢價較高的時候，未來一年大概率可以獲得比較好的回報，而風險溢價較低的時候，未來一年可能回報較低。所以從風險溢價的角度看，當前的估值水平依然很有吸引力，特別是在10年期國債收益率大幅下行後，估值的吸引力更爲明顯。

　　2024年，A股回購金額顯著增長，重視股東回報成爲A股市場的重要變化。港股龍頭公司2021年之前主要是以分紅爲主，之後回購的規模也在大幅上升。所以，當重視股東回報後，市場會有一些更爲積極的變化，這也是我們相對樂觀的一個因素。

　　重點關注兩大不確定因素

　　2025年資本市場有哪些不確定性值得關注？

　　韓海峯：一是中美關係的不確定性與關稅的政策可能會對出口和整體經濟環境造成一定的衝擊。二是國內政策執行力度和節奏的不確定性。儘管目前政策已轉向寬鬆，但具體財政支出規模和結構仍需觀察，所以兩會後發佈的政府工作報告及預算方案，是非常重要的一個觀察節點，因爲政策的力度和執行的方案，將直接影響經濟復甦節奏和市場走勢。

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　　聚焦三大主線

　　關注紅利、週期與服務型消費的結構性機會

　　2025年您看好哪些行業的投資機會？

　　韓海峯：在估值具備吸引力，政策已發生積極變化的背景下，有三類投資機會值得關注。

　　第一是紅利型資產。隨着無風險收益率的下降，高股息率的標的依然具備吸引力。不過需要進一步篩選，未來需要特別關注業務與盈利穩定性均較強、有望獲得更高估值的公司機會。過去這幾年，高股息率的資產，如運營商、煤炭、銀行等行業表現都不錯，但2024年如煤炭行業受到煤價下降的影響，表現開始不如其他幾類行業，反映出市場對其盈利穩定性的擔憂。因此對於紅利型的資產，未來需要更加細緻地辨別。

　　第二是與經濟相關的週期性行業。在政策加碼、經濟築底的背景下，與經濟高度相關的行業會出現投資機會。與過去不同的是，新的經濟週期下，一方面需求彈性可能不如過去幾輪週期；另一方面，公司未來的業績彈性不一定來自於需求的提升，而更多可能來自於供給的出清與受限。例如某些上游原材料行業，由於過往資本開支較少，供給相對受約束，因此行業可能因需求的小幅回升而迎來業績和價格上的顯著變化。

　　第三是服務型消費領域。雖然消費總量增長放緩，但部分細分領域仍存在長期增長的潛力，比如服務型消費領域。

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責任編輯：石秀珍 SF183