核心觀點

交易主線

國內方面，政策積極信號疊加AI產業週期催化，市場風險偏好持續修復。企業家座談會提振市場信心，阿里巴巴2025財年Q3業績超預期及強勁的Capex指引強化了科技板塊的上漲邏輯，資金流向聚焦於科技、電信和數據中心等領域。債市則受資金面緊張及股債蹺蹺板效應影響，情緒承壓，但跌幅有限。海外方面，特朗普關稅政策與俄烏停火預期交織，市場波動有所放大，疊加美聯儲官員表態偏緊，海外市場風險偏好承壓。美股震盪盤整，科技股表現分化。美元走軟支撐商品價格上漲，黃金價格高位震盪，原油價格因供給不確定性上漲。

市場反饋

阿里業績和CAPEX計劃部分推動了價值重估的延續，港股的資金狀況好於A股。向後看，長線資金的迴流節奏更多關注：第一，宏觀邏輯擔憂緩解，地產處於築底企穩階段，供求不平衡問題期待出現拐點，民企座談會提振信心，新舊動能轉換初顯成效。如果地緣和關稅落地或緩解，將有望推動長線資金迴流。第二，本週已經看到了長線資金迴流的跡象，但規模還不大。第三，長線資金偏好哪些板塊？長線資金不願承受系統性風險，具有估值優勢的中國優勢產業和行業龍頭可能是重點。

因子跟蹤

經濟：美國亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預計 2025 年美國第一季度 GDP 增速2.3%，持平於前值。估值：國內市場方面，債市期限利差收窄，AH溢價下行。美國市場方面，10Y-2Y美債利差上行，標普500指數P/E持平，未來12個月EPS預期上行。資金情緒：國內方面，債市MLF到期+稅期擾動下資金面仍偏緊，A股港股延續強勢，領跑全球股市，交易活躍度進一步提升。美國降息跟蹤：截至2月21日，OIS市場預期美聯儲7月降息25bp概率約爲85.6%，2025年降息39.7bp。

市場表現

國內股市市場交易活躍度提升，企業家座談會提振市場情緒，阿里巴巴2025財年第三季度收入和利潤均超出預期，並公佈強勁的Capex指引，政策基調積極+AI產業催化引發科技行情進一步上漲，科技、電信、數據中心等板塊領漲。資金壓力+股債蹺蹺板效應下，國內債市短期面臨逆風，資金面壓力制約債市情緒，稅期+債基贖回導致短期改善幅度或相對有限，債市整體承壓。美元走軟，基本金屬價格多數上漲；特朗普關稅政策+避險需求支撐下，黃金價格高位震盪；市場繼續關注哈薩克斯坦、俄羅斯、OPEC+等供給不確定性，原油價格震盪上行。美元震盪下行，非美貨幣普遍走高，市場對俄烏停火的預期升溫，避險情緒有所緩和，歐元下跌走勢得到緩衝。

風險提示：美國通脹重新超預期；地緣關係持續緊張。

正文

交易主線

國內方面，政策積極信號疊加AI產業週期催化，市場風險偏好持續修復。企業家座談會提振市場信心，阿里巴巴2025財年第三季度業績超預期及強勁的Capex指引強化了科技板塊的上漲邏輯，資金流向聚焦於科技、電信和數據中心等領域。債市則受資金面緊張及股債蹺蹺板效應影響，情緒承壓，但跌幅有限。海外方面，特朗普關稅政策與俄烏停火預期交織，市場波動有所放大，疊加美聯儲官員表態偏緊，海外市場風險偏好承壓。美股震盪盤整，科技股表現分化。美元走軟支撐商品價格上漲，黃金價格高位震盪，原油價格因供給不確定性上漲。

市場反饋

阿里業績和CAPEX計劃推動了價值重估的延續，港股的資金狀況好於A股。對A股而言，前半周利好兌現後資金存在獲利了結行爲，週二主力資金一度流出A股近1000億元，創年內新高，週五受阿里2025財年第三季度超預期財報以及CAPEX指引提振，科技股行情升溫，主力資金轉爲流入，主要流向軟件服務、半導體、硬件設備等。交易型資金整體較爲活躍，以中小單衡量的散戶資金以淨流入爲主，以融資餘額衡量的槓桿資金前四個交易流入260億元。對港股而言，南向資金投資熱度高漲，全周累計淨流入近500億元，爲2021年以來最高單週淨流入。通信、機械、電子等科技板塊獲得資金大幅流入，全周漲幅超6%；而煤炭、房地產、石油石化等舊經濟或高股息板塊遭遇資金分流。

從事件驅動角度看，本週哪些因素出現了變化：

1、中國技術追趕潛力（龐大市場+算力成本下降）成爲吸引長線資金的關鍵催化劑，外資對中國市場的認知從“政策不確定性”轉向“技術潛力”。核心邏輯在於算力效率革命驗證“降本→規模化應用→商業化變現”的傳導鏈，市場對AI的定價從“泛主題炒作”轉向“現金流驗證”。

2、宏觀政策強化長線資金的信心。民營企業家座談會+兩會政策預期變化，主題上關注新質生產力和政策受益板塊。政策從“防止資本無序擴張”轉向“平臺企業賦能實體經濟”，龍頭企業重估空間有望打開（如騰訊、阿里在AI大模型與雲計算的角色有望被重新定價）。

3、關稅和地緣博弈擔憂有所弱化。特朗普關稅政策“軟硬兼施”，短期釋放“可能達成新貿易協議”信號緩解市場擔憂。

過去幾年外資對中國市場的低配，核心源於宏觀不確定性（政策、地產、地緣）與企業盈利能見度低（增長中樞下移）兩大因素。向後看，長線資金的迴流節奏更多關注：

第一，宏觀邏輯擔憂緩解，地產處於築底企穩階段，供求不平衡問題期待出現拐點，民企座談會提振信心，新舊動能轉換初顯成效。如果地緣和關稅落地或緩解，將明顯推動長線資金迴流。

第二，本週已經看到了長線資金迴流的跡象，但規模還不大。

第三，長線資金偏好哪些板塊？長線資金不願承受系統性風險，具有估值優勢的中國優勢產業和行業龍頭可能是重點。

此外，在本輪科技股價值重估中，債市跌幅不大，從側面可以印證投資者對宏觀邏輯的認知仍待扭轉。券商股表現一般，說明投資者還是傾向於是結構市。但樂觀者看到的是，行情總是在猶豫中前進。

因子跟蹤

1、經濟：美國亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預計 2025 年美國第一季度 GDP 增速2.3%，持平於前值。房地產市場走軟，1月新屋開工較大幅下滑至136.6萬戶（預期139萬戶，前值149.9萬戶），1月營建許可初值148.3萬戶，基本持平於前值。就業市場方面，截至2月15日當週初請失業金人數小幅升至21.9萬（預期21.5萬，前值21.3萬）。製造業方面，2月紐約聯儲製造業指數5.7（預期-2，前值-12.6），2月費城聯儲製造業指數18.1（預期20，前值44.3）。

2、估值：國內市場方面，債市期限利差收窄，AH溢價下行。美國市場方面，10Y-2Y美債利差上行，標普500指數P/E持平，未來12個月EPS預期上行。

3、資金情緒：國內方面，債市MLF到期+稅期擾動下資金面仍偏緊，A股港股延續強勢，領跑全球股市，交易活躍度進一步提升。本週南向資金淨流入512.1億港元，較上週217.7億港元大幅提升，海外主動型資金流出A股0.984億美元（上週1.649億美元），流出香港市場2.694億美元（上週1.54億美元）。美國市場方面，特朗普關稅政策+俄烏停火進展牽動市場情緒，波動有所放大，本週MOVE美債波動率指數震盪上行，VIX美股波動率指數上行，標普500指數看跌/看漲期權比例下行。

4、美國降息跟蹤：截至2月21日，OIS市場預期美聯儲7月降息25bp概率約爲85.6%，2025年降息39.7bp。美聯儲1月貨幣政策會議紀要顯示，特朗普的初步政策建議引發了美聯儲對通脹上升的擔憂，希望在決定再次降息之前看到通脹方面的進一步進展。美聯儲官員口風仍偏緊，哈克表示，當前經濟情況支持暫時保持利率政策穩定。鮑曼表示，在再次降息之前，需要對通脹下降有更強的信心；預計通脹將下降，但上行風險仍然存在。戴利表示，政策需要保持緊縮，直到在通脹方面確實取得了持續進展，在進行下一次調整之前，希望謹慎行事。博斯蒂克表示，仍預計今年將有兩次降息，但存在很大的不確定性。

市場表現

1、權益市場：國內股市市場交易活躍度提升，企業家座談會提振市場情緒，阿里巴巴2025財年第三季度收入和利潤均超出預期，並公佈強勁的Capex指引，政策基調積極+AI產業催化引發科技行情進一步上漲，科技、電信、數據中心等板塊本週領漲。不過市場呈現分化格局，板塊輪動明顯，資金流入主要集中在科技和醫藥。美股盤整震盪，特朗普關稅政策+美聯儲表態偏鷹壓制市場情緒。財報季進入最後階段，沃爾瑪2025財年盈利不及預期+未來增長放緩，零售股承壓走跌。科技股表現不一，本週Meta，Amazon表現偏弱，超微電腦受益於AI服務器需求向好，漲勢強勁；2月19日，微軟推出首款量子計算芯片，帶動量子計算相關股票連續上漲；英偉達股價在DeepSeek衝擊回調後基本收復失地，市場重新評估AI基礎設施前景。

2、債券市場：資金壓力+股債蹺蹺板效應下，國內債市短期面臨逆風，資金面壓力制約債市情緒，稅期+債基贖回導致短期改善幅度或相對有限，疊加股市交易熱情高漲，地產企穩以及海外不確定性緩和，債市整體承壓。美債收益率維持區間震盪，美國初請失業金人數、新屋開工等經濟數據邊際降溫，不過多位美聯儲官員表示傾向暫緩降息，市場觀望情緒加重。

3、商品市場：美元走軟，基本金屬價格多數上漲；特朗普關稅政策+避險需求支撐下，黃金高位震盪；市場繼續關注哈薩克斯坦、俄羅斯、OPEC+等供給不確定性，原油價格震盪上行。

4、外匯市場：美元震盪下行，非美貨幣普遍走高，市場對俄烏停火的預期升溫，避險情緒有所緩和，歐元下跌走勢得到緩衝。日本2024Q4GDP增速超市場預期，基本面向好推動日央行加息預期繼續上升，日元表現強勢。英國通脹超預期，推動英鎊小幅走高。

後續關注

1、國內：十四屆全國人大常委會第十四次會議2月24日至25日在北京舉行。

2、海外：特朗普政府政策，俄烏停火進展，德國新一屆聯邦議會選舉，2月26日至27日G20財長與央行行長會議舉行，歐央行1月貨幣政策會議紀要，美股財報季；美國1月核心PCE，美國第四季度實際GDP年化季率修正值，美國2月諮商會消費者信心指數，美國1月耐用品訂單，美國1月新屋銷售總數，美國至2月22日當週初請失業金人數，歐元區1月CPI，歐元區2月工業景氣指數。

風險提示

1）美國通脹重新超預期。若美國通脹遲遲不見明顯緩解，可能導致美聯儲加息幅度超預期，引發全球風險資產回調；

2）地緣關係持續緊張。地緣衝突應歸於“影響重大但難於預判”一類，地緣局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續跟蹤和預案，而不能跟隨情緒做投資決策。