北京時間 11 月 19 日美股盤前，$唯品會.US 發榜了 2024 年 4 季度財報，概括來看由於大超預期的 GMV 指標，唯品會本季各主要財務指標普遍好於預期，且慷慨的股東回報都是亮點，具體來看：

1、本季度唯品會 GMV 實現 662 億，同比大體持平。雖然沒有增長，但由於已有負增長的先例、本季更差的社零數據和管理層早先的保守指引，市場對本季 GMV 的預期是 4%~6% 的負增長。GMV實際同比持平已是重大 beat。

價量因素上，本季度唯品會的訂單量同比下滑了 7%，和市場預期相符。可見GMV 的超預期表現，完全是來自客單價的貢獻。本季客單價同比提升 7%，主要是高消費力SVIP 用戶的貢獻，以及公司核心品類服飾穿戴類商品的增長回暖，驅動平均客單價的上行。

不過，本季活躍用戶爲 4570 萬，同比減少了約 280 萬人，下滑幅度和上季接近（290 萬），比市場預期的 4654 萬稍低。可見在目前激烈的競爭環境下，唯品會的用戶流失仍在繼續，對於部分價格或補貼敏感型的非忠誠用戶，唯品會的吸引力不強。但穩住了核心的 SVIP 用戶，以及核心的服飾穿戴品類，至少是穩住了基本盤。

2、由於 GMV 超預期的表現，本季唯品會的總營收雖仍同比下降了 4.2%，但顯著好於市場預期的-8%。分收入類型，商品銷售收入同比負增 5%，明顯好於上季-10% 的表現。廣告、物流等附加服務收入同比增長了 4%，則較上季大體持平。

3、毛利角度，雖然客單價明顯上升，但本季的毛利率卻同比下降了約 0.7pct，較上季度 0.4pct 的降幅進一步擴大，實際毛利率 23% 低於預期的 23.4%。可以看管理層對此會不會有解釋。不過毛利率雖下降，在超預期的收入增長下，毛利潤額 26.3 億還是好於預期的。

4、費用端，唯品會本季總經營支出爲 50.7 億，同比增長了 4%，也高於預期的 49 億支出。在營收和毛利潤仍同比收縮的情況下，本季的經營費用卻是同比正增且高於預期，顯然在控制費用角度表現不算好。

其中，營銷費用支出爲 9.3 億，與預期的 9.2 億大體相當，但同比增多 0.9 億仍顯示出在當前的競爭環境下，各平臺在營銷和補貼支出上的 “不得不花”。

另外管理支出同比大增 20%，是本季整體費用支出高於預期的主要原因。具體來看，主要是本季在管理費用上確認的股權激勵支出同比增多了約 2.4 億。

5、對於下季度的指引，公司預期收入會同比有-5%~0% 的增長，中值 270 億，相比市場預期的 266 億也是要好些。

海豚投研觀點：

如前文所述，本次業績最大的亮點主要是 GMV 並沒像預期的下跌 5%~6%，而是大超預期的同比持平。在這一底層經營指標 “強勁表現” 的帶動下，從預期差角度，營收、毛利、利潤等各項指標都是好於預期的。

但我們也同時要注意，訂單量、活躍用戶數、和上述幾個關鍵財務指引，仍是在同比下滑的趨勢內。絕對層面來說業績還是較弱的。作爲相對小玩家，在當前依舊激烈的電商競爭環境下，唯品會還是會面臨不小的經營和業績壓力。後續應當更多還是從防守自身核心 SVIP 用戶和服飾穿戴品類，並嘗試從品類拓展或者產品組合優化帶動價格上行，來創造額外的增量空間。

業績雖然稱不上絕對意義上的好，但唯品會的股東回報在中概範疇內依舊是出類拔萃的。公司在用盡了先前的回購額度後，此次宣佈了截至 2027 年 2 月到期的新的$10 億額度的回購計劃。同時還宣佈了每 ADS $0.48 的特別股息，合計$2.5 億。按$10 億回購額度在今後兩年平均使用 + 此次特別股息。那麼 25 財年的合計股東現金回報可達$7.5 億，相對於盤前唯品會的市值，相對於 9%~10% 的股東回報，即便在高股息資產中，也屬相當可觀。因此，即便唯品會後續的業績沒有脫離當前的弱勢狀態，僅憑優秀的股東回報，也足以獲得一些資金的青睞。

以下爲財報詳細情況

一、GMV 沒下降，本季最大亮點！

本季度唯品會 GMV 實現 662 億，同比大體持平。雖然沒有增長，但由於上個季度的負增長、本季更差的社零數據和管理層先前偏悲觀的指引，市場對本季 GMV 的預期仍是 4%~6% 的負增長。因此，實際同比持平的表現已是重大 beat。

價量驅動因素上，本季度唯品會的訂單量依舊是同比下滑了 7%，和市場預期的下滑幅度相符。可見GMV 的超預期表現，完全是來自客單價的貢獻。根據公司的解釋，本季客單價同比提升 7%，主要是來自 SVIP 用戶的貢獻，以及公司核心品類且客單價較高的服飾穿戴類商品比預期更強的表現。

不過，本季活躍用戶爲 4570 萬，同比減少了約 280 萬人，下滑幅度和上季接近（290 萬），比市場預期的 4654 萬稍低。可見在目前激烈的競爭環境下，唯品會的用戶流失仍在繼續，對於部分價格或補貼敏感型的非忠誠用戶，唯品會的競爭力不強。

但穩住了核心的 SVIP 用戶，以及核心的服飾穿戴品類，至少是穩住了基本盤。

二、毛利率預期外的下滑

由於 GMV 超預期的表現，本季唯品會的總營收雖仍同比下降了 4.2%，但顯著好於市場預期-8% 的增速。另外值得注意，營收增速和 GMV 增速間的 gap 並沒有明顯的縮窄。分收入類型，商品銷售收入同比負增 5%，明顯好於上季-10% 的表現。廣告、物流等附加服務收入同比增長了 4%，增速較上季持平。

毛利上，本季的毛利率同比下降了約 0.7pct，較上季度 0.4pct 的降幅進一步擴大，實際毛利率 23% 低於預期的 23.4%。關注管理層會不會解釋爲何客單價走高的同時，毛利率卻是下降的。雖然毛利率下降，但超預期的收入增長下，毛利潤額 26.3 億還是好於預期的。不過毛利潤的跌幅就擴大到了 7.4%。

三、激勵費用增多，拖累利潤下滑超 20%

費用端，唯品會本季總經營支出爲 50.7 億，同比增長了 4%，也高於預期的 49 億支出。在營收和毛利潤仍同比收縮的情況下，本季的經營費用卻是同比正增且高於預期，顯然在控制費用角度表現不好。

其中，營銷費用支出爲 9.3 億，與預期的 9.2 億大體相當，但同比增多 0.9 億仍顯示出在當前的競爭環境下，營銷和補貼費用不得不花。

其他費用上，履約和研發支出同比負增 3%~5%，但管理支出同比大增 20%，可見是本季整體費用支出高於預期的原因。具體來看，年末唯品會在管理費用上確認的股權激勵支出同比增多了約 2.4 億。

最終，雖然增長端 GMV 和收入增速都好於預期，但毛利率的下滑，和股權激勵費用上的增長，導致本季的經營利潤同下跌了 22%，跌幅相比上季反而擴大。不過，比較 GMV 超預期的程度不小，且賣方對利潤的預期也比較悲觀，實際 28.5 億的經營利潤還是好於預期的 27.1 億。

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