2月20日，中國證監會發布關於Soft International Group Ltd(以下簡稱：舒寶國際)境外發行上市備案通知書。舒寶國際擬發行不超過9.375億股境外上市普通股並在香港聯合交易所上市。

回顧舒寶國際的赴港上市之路，2024年5月10日舒寶國際首次向港交所提交上市申請書。同年11月10日，舒寶國際首次提交的招股書失效。不過，上市文件失效不等於上市失敗。隨後，舒寶國際快速向港交所更新了招股書，開始二次衝擊港股IPO，上市進程繼續推進。          

歷經一系列推進工作後，2025年2月20日，舒寶國際終於迎來了赴港IPO的重要進展，獲得中國證監會發布的境外發行上市備案通知書。這意味着舒寶國際離在港交所上市又近了一步。

收入增速放緩現金流首現負值

招股書顯示，舒寶國際主要在中國從事個人一次性使用衛生用品開發、生產及銷售，專注於歐亞大陸新興市場的嬰童護理類用品。根據弗若斯特沙利文報告，按2023年的出口值計，舒寶國際是中國出口俄羅斯的第二大嬰童護理一次性使用衛生用品出口商，按2023年中國嬰童護理一次性使用衛生用品出口額計，公司約佔3.7%的市場份額。

公開資料顯示，舒寶國際成立於2010年，總部位於福建晉江，核心業務爲一次性衛生用品的研發、生產與銷售，產品覆蓋嬰童護理、女性護理及成人失禁三大領域。其商業模式以ODM（貼牌生產）爲主，自有品牌爲輔，旗下已擁有包括主營嬰童護理用品的“嬰舒寶”、主營女性護理用品的“五月私語”、主營成人失禁用品的“康舒寶”等品牌。

於往績記錄期間，舒寶國際主要依託合同生產方式向國外營銷、銷售嬰童護理用品，並向外國品牌商出口其核心嬰童護理用品，將其各自的品牌帶到歐亞大陸的新興市場，如俄羅斯及東南亞。財報顯示，2021-2023年，舒寶國際合同生產業務模式貢獻收入佔比均超過六成。

儘管內銷和出口“雙拳”出擊，仍難擋公司業績增速下滑境況。招股書顯示，2021-2023年，舒寶國際的收入由2.63億元（單位：人民幣，下同）增加至6.55億元，對應期間複合年增長率高達57.7%；同時，公司的淨利潤由1000.2萬元提升至5768.9萬元，同樣保持了高速增長。

2024年前五月，舒寶國際的收入和淨利潤分別爲2.81億元、1920.9萬元，同比口徑下分別增加了16.6%、-37.5%。據瞭解，這期間公司淨利潤同比有所萎縮主要由於非經常性開支增加帶來干擾，不過即便剔除該影響舒寶國際的淨利潤與上年同期比亦有小幅下滑。

在淨利潤大幅下滑的同時，與其期間費用增長不無關係。報告期內，公司的銷售及分銷開支分別爲3225萬元、4066.9萬元、9113.6萬元、3743.4萬元，銷售費用率分別爲約1.9％、1.9％、3.6％及3.2％。其中，線上銷售及推廣開支分別爲2013萬元、2246萬元、5332.5萬元、2424.7萬元。同一時期，舒寶國際的研發費用分別爲981.2萬元、1289.5萬元、2063.8萬元、1043.7萬元。

期間費用增長的同時，公司的經營活動所得現金流也在2024年前五個月首次錄得負值。

報告期內，舒寶國際的經營活動所得現金流量淨額分別爲3064.4萬元、504.3萬元、1.56億元、-4614.7萬元。年末/期末現金及現金等價物分別爲2058萬元、646.4萬元、6300萬元、975.8萬元。

另就產品類別看，嬰童護理相關產品可以說是舒寶國際的營收支柱，2021年時該產品佔公司總收入比重接近9成。不過到了2024年年，前5月該產品的收入佔比已收縮至55.7%，規模約爲1.57億元。

不過，同期內，女性護理用品收入迅速增長，從105.7萬元增長至1.14億元，其營收佔比從0.4%提升到了17.4%。2024年前五個月，嬰童護理用品、女性護理用品的收入分別爲1.57億元、7897.1萬元，收入佔比分別爲55.7%和28.1%，而去年同期該佔比分別爲81.4%和5.6%。可見舒寶國際主營結構似乎正在發生轉變，女性護理用品已經成公司收入第二增長引擎。

分地區來看，中國和俄羅斯是舒寶國際最爲重要的兩大市場。就俄羅斯市場而言，2023年舒寶國際有近57.7%的收入來源於該國，去年前5月，公司通過俄羅斯實現獲取收入約1.11億元，佔比39.6%。國內市場方面，報告期內，舒寶國際來源於國內市場的收入逐年走高，由2021年的不到1億元增加至2023年的2.06億元。今年前5月，該公司國內市場收入爲1.35億元，佔比48.1%，已佔據半壁江山。此外，舒寶國際還有部分收入來源於東南亞、哈薩克斯坦以及其他國家或地區。

值得注意的是，舒寶國際還存在營收過度依賴前五大客戶的情況。2021-2023年，舒寶國際向前五大客戶的銷售額分別佔總收入的45.6%、54.1%、64.1%。其中，“俄羅斯頂級零售商”是舒寶國際依賴最大的客戶，爲公司貢獻的收入佔總收入約11.8%、31.5%及48.7%。

根據智通財經瞭解，舒寶國際銷往俄羅斯的產品主要通過代工實現，舒寶國際稱爲合同生成。公司作爲ODM（原始設計製造商）方，爲企業客戶生產和銷售嬰童護理用品，而企業客戶主要爲獨立零售商和紙尿褲品牌商。

在俄羅斯，舒寶國際的客戶是當地最大的兒童用品零售商，在俄羅斯及哈薩克斯坦經營約1100多家門店。2021年其爲舒寶國際貢獻的收入爲3156萬元，2023年急拉至3.2億元。從僅佔公司營收的一成出頭來到了48.7%，佔比接近一半。 

然而，好景不長。進入2024年之後，舒寶國際來自俄羅斯的收入爲1.1億元，同比驟降31.9%。靠着本土收入快速增加，公司營收實現了16.6%的增長。但與之前的高速增長相比，整體營收增速趨緩。

爲何來自俄羅斯的收入快速減少，招股書中，舒寶國際並未予以明確解釋。

從“嬰童”到“女性”勝算幾何？

從上文不難看出，公司的經營重心已由“嬰童”市場轉向“女性”市場。其間轉向，與宏觀因素疊加下，嬰童護理市場的飽和有關。

就拿嬰童護理一次性使用衛生用品來說，歐亞大陸市場競爭烈度始終保持在較高水平。例如，國內市場裏一衆國際知名品牌主導了奢侈高端市場，而剩餘的主打實惠和性價比的市場裏則充斥着多達500家企業。

從產能利用率來看，似乎更能印證公司經營側重轉向，目前，舒寶國際的生產基地位於福建省晉江市，共有17條生產線生產公司的核心產品。2021-2023年以及2024年前五個月，嬰童護理用品的平均利用率分別約爲51.0%、68.9%、84.1%及56.4%，而同期女性護理用品的平均利用率分別約爲1.5%、34.9%、138.3%及113.5%。2023年以來，女性護理用品生產線的平均利用率已經遠超嬰童護理用品，

從增長前景來看，女性護理用品市場是千億賽道。公開數據顯示，預計到2033年全球女性衛生用品市場規模達到約892.9億美元，2024-2033年複合年增長率約爲7.8%。亞太市場份額最大，北美增速最快。細分品類方面，2024全球衛生巾市場規模約爲280億美元，佔據主導地位。

不過，因爲因爲衛生巾行業進入壁壘較低，競爭者數量衆多。產品製造商分爲自有品牌銷售製造商和ODM/OEM代工商，包括國外日用消費品巨頭如尤妮佳、花王、大王、寶潔、金佰利等，國內本土品牌商恆安國際、景興健護、絲寶集團、桂林潔伶以及代工商豪悅護理等。舒寶國際想要在該市場長期立足，仍需夯實內功。

不過，長期來看，令舒寶國際糟心的或許還要屬該公司主要目標市場的增速放緩。根據弗若斯特沙利文報告，2021年俄羅斯的人口出生率已跌至9.6‰，處於過去十年低位；而2023年中國的出生率則爲6.4‰，且機構預測到2027年將進一步下滑至5.0‰。

在智通財經看來，隨着舒寶國際的規模快速膨脹，公司業績增長的“斜率”由陡峭變平緩的趨勢恐怕很難避免。

綜上，儘管往績印證舒寶國際過去的成長性出色，但在格外注重未來預期的資本市場裏，舒寶國際想要打動投資者恐怕也並非易事。

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