來源：中信證券研究

　　特朗普簽署《美國優先投資政策》備忘錄，對墨加關稅加徵“如期推進”和微軟的資本支出擔憂等因素衝擊隔夜海外投資者情緒。而2月底的MSCI季度調倉以及3月7日恒生系列指數成分股權重的再平衡或也導致港股出現技術性的調整。但我們認爲，《備忘錄》並不會對全球資金投資中國企業產生實質性的影響；港股企業自美國的收入佔比已在2023年降至1.7%，基本面影響有限；而指數層面的再平衡也僅有短期的影響。另一方面，年初以來南向日均淨買入港股68億港元，在近期美國經濟基本面已出現走弱跡象下，海外資金在中長期維度也有望延續今年1月24日流入港股的趨勢。此外，在此輪上漲後，當前恒指和恆科的動態PE僅處於歷史45%和31%的分位數，疊加業績預期的上修和賣空佔比維持高位，港股安全邊際仍然充分。綜合來看，在AI敘事持續催化、基本面預期改善、全球資金輪動的背景下，即便有短期事件性的擾動，我們判斷港股仍將延續2024年以來的反轉行情。

　　▍事件：

　　2月25日，對《美國優先投資政策》備忘錄和關稅問題的擔憂導致隔夜納斯達克金龍指數下跌5.2%，拖累今日港股開盤表現，但截至中午收盤，港股跌幅已明顯收窄。我們判斷，短期雖有事件性的擾動，但在AI敘事催化，全球資金有望持續輪動向港股的背景下，2024年以來的反轉行情將延續。

　　▍特朗普簽署《美國優先投資政策》備忘錄，但並無實質性影響。

　　該《備忘錄》旨在阻止投資者與特定國家在特定領域開展合作。而美國將擴大其外國投資委員會（CFIUS）的審查權力和管轄範圍，以限制與中國相關的個人或實體在美國科技、關鍵基礎設施、農業、能源、原材料及其他戰略領域的投資活動。此外，該《備忘錄》還對美國個人或實體在中國的投資領域和方式提出了更多限制。投資領域方面，涵蓋了半導體、人工智能、量子技術、生物技術、高超音速技術、航空航天、先進製造等關鍵領域；投資方式層面，限制涉及私募股權、風險投資、綠地投資、企業擴張以及上市證券的投資；資金來源則包括養老金、大學捐贈基金及其他有限合夥投資者。但是特朗普政府簽署的備忘錄僅具有行政部門內部的執行效力，並不構成具有法律約束力的立法行爲，因此我們判斷該《備忘錄》並不會對全球資金投資中國企業產生實質性的直接影響。

　　▍美股科技股承壓，對墨加關稅重啓亦衝擊投資者情緒。

　　受微軟取消部分數據中心租約的消息衝擊，隔夜美股科技股承壓，“七巨頭”中除蘋果全部下跌，費城半導體指數也收跌2.6%，反映美股投資者對AI領域資本支出可持續性的擔憂。但此後微軟再次聲明今年資本支出仍將達到800億美元，而LSEG一致預期顯示亞馬遜、微軟、谷歌、Meta四家hyperscaler今年合計資本支出的同比增速將達到36.7%。考慮到中資企業AI的資本支出週期較美國企業開啓的時點更晚，且DeepSeek橫空出世後國內巨大的潛在應用空間，我們認爲對美股AI相關板塊的擔憂不會持續拖累港股科技股的表現。相反，鑑於當前港股科技股較美股仍有30%的估值折價，中長期港股或持續受益於資金從美股輪動流出。此外，隔夜特朗普在與法國總統馬克龍的聯合記者招待會上提出對墨西哥和加拿大加徵關稅的計劃將“如期推進”。此事件也衝擊美股投資者情緒。但截至2023年，港股的美國/美洲收入佔比已降至1.7%的歷史低位，基本面維度，關稅對港股中資股影響有限。

　　▍2月底 MSCI季度調倉以及恒指3月7日成分股權重再平衡。

　　自2024年MSCI最後一次調倉執行日（即2024年11月26日）至2025年2月21日期間，恒指累計上漲22.5%，恆科更是大漲38.8%。同期，MSCI全球指數和新興市場指數分別僅上漲1.8%/5.6%，部分被動型資金由於超配原因或在本月底有跨市場的再平衡操作。回顧2024年8月至11月的調整期間，港股市場的表現同樣顯著優於MSCI指數（全球及新興市場），在調整期有效日的前兩個交易日出現下跌，但此後便企穩反彈。另外，3月7日也是恒生系列指數的成分股調整日。由於恒生指數和恒生科技成分股的權重有8%的上限，兩個指數中因爲近期漲幅較大導致權重超過8%的個股或在調整日被被動型資金降低權重。但這個調整對整體港股影響有限，僅涉及指數成分股的權重再平衡，並不涉及資金流出港股市場。

　　▍AI敘事持續催化疊加美國經濟走弱，全球資金有望持續流入港股。

　　年初至2月24日，南向已累計淨流入2171億港元，日均流入達68億港元，遠超2024年的35億港元。此外，1月24日至2月14日，我們測算的外資也已迴流港股177億港元，且主要流向科技和消費板塊。另一方面，近日美國消費者信心、服務業PMI、二手房銷售數據不及預期。沃爾瑪四季報收入同比增速放緩至2022年一季度以來最低，淨利潤同比下降，且全年指引不及預期。在關稅、通脹以及聯邦裁員和削減開支等問題未明朗化前，對美國宏觀和美股的擔憂或延續。2022年以來，EPFR口徑統計的全球被動型資金淨流入美股1.41萬億美元，同期主動型流出4860億美元。若俄烏問題解決，或有更多資金輪動出美股。因此，在國內AI敘事和經濟基本面復甦的背景下，全球資金有望持續流入港股。

　　▍港股性價比顯著、業績預期上修、安全邊際充分，全年反轉行情料將延續。

　　即便在此輪港股上漲後，目前恒生指數和恒生科技的動態PE分別爲10.4/18.7倍，處於歷史44.8%/30.7%分位數。而港股主要指數2025年的業績預期在三季報後也呈現上修趨勢，自去年11月底以來，Bloomberg一致預期顯示，恒生科技的2025年收入和淨利潤預期分別上修了7.7%和6.2%。此外，截至2月21日，港股未平倉賣空金額佔流通市值比例仍高達1.44%，接近2023年曆史均值以上三倍標準差的水平；而恒生指數3.6%的股息率也處於過去十年以來的61%分位數。綜合來看，在AI敘事持續催化、企業基本面預期上修、全球資金輪動的背景下，即便有短期事件性的擾動，我們判斷港股將延續2024年以來的反轉行情。

　　▍風險因素：

　　1）中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；2）國內政策力度、實施效果及經濟復甦不及預期；3）海內外宏觀流動性超預期收緊；4）俄烏、中東地區衝突進一步升級；5）國內房地產銷售量價回穩不及預期。

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責任編輯：王若雲