新加坡的路演在風格上與香港還是有很大不同，香港路演已經基本完全中文化、開完會後直接掃碼加微信，與內地基本無異。而這裏的客戶除非是直接從國內過來的，不少人雖然聽得懂，也應該會說中文，但明顯感覺並非第一常用語言。所以，路演60%-70%還是英文交流。

這次過來，在整體情緒上，明年比去年要好很多，畢竟市場的表現擺在那裏。很多客戶都是過去兩年多次來路演的老朋友和熟面孔，當然也有一些人在過去兩三年的下行週期中選擇離開或者換了賽道。

一、倉位如何？誰在買入？

綜合交流後瞭解下來，新加坡這邊的客戶，不論是長線投資者還是對沖基金，目前對中國都已經是標配甚至小幅超配了，香港這邊的客戶應該也是類似，因此可以初步得到的結論是，亞太地區的投資者應該都已經基本標配甚至小幅超配。有的是在春節後加了倉，有的是在去年底就是標配。

這裏就有一個問題，如果亞太區的投資者都已經標配甚至小幅超配了，而基於EPFR數據顯示的全球投資者加總起來看依然是低配（截止1月底低配1、2個百分點），那就只能說明歐美投資者這次並沒有怎麼行動。

這一點從幾個維度可以得到交叉驗證：1）部分有美資背景相關客戶反饋，美國有些對沖基金有買入，但長線資金基本沒動。2）我自己的微觀體驗也是如此，9月底那輪反彈還接到了不少歐美投資者的問詢，這次就要少得多（當然，也有可能是這次大家都去問科技與互聯網分析師就好了，不需要找策略）。3）近期的市場表現也能說明這一點。整個亞太地區甚至新興市場，除了港股和韓國外，其他市場比如印尼、泰國、印度、馬來西亞、中國臺灣等全都者跑輸或者大跌。試想，如果這部分錢是從美國迴流過來，即便不去這些市場，也不用導致資金被吸走而大跌。

因此，此次反彈中的資金來源，屬性上應該是以交易性資金爲主，地區上以亞太和新興市場的內部輪動爲主。

二、後續誰還能再買？

近期南向資金異常亢奮（南向交易佔比已經超過30%），顯然成爲短期決定市場走向的主導。但也有人擔心，南向資金中可能有不少散戶或交易性資金，容易受到市場本身走勢的影響。

有意思的是，新加坡這邊的不少外資客戶也很關心南向還有多少買入空間，理論上可以配到多少，是否有定價權，就像國內客戶關注外資是否迴流一樣。果然，大家都希望有隊友。

但是，當我問到這邊的客戶“是否會在這個位置選擇繼續加倉”時，得到的答案几乎都是否定的。這邊的投資者普遍反饋都覺得短期買不下手，在這個位置先選擇持股觀望。如果回調多，部分投資者會選擇進一步加倉。理由是，目前能看到的情緒和估值修復已經基本到位，而未來過遠的預期和假設還有很多不確定性，需要驗證。當然，也不至於就此賣掉甚至做空，因爲在流動性和情緒驅動的市場下，做空被擠壓的風險也非常大。

如果這些已經標配甚至小幅超配的亞太地區機構的“聰明錢”都選擇短期不再加倉，那未來增量資金能來自哪呢？

一是，短期散戶和趨勢跟隨的交易資金的買入，例如近期的南向資金，這部分資金短期固然會放大情緒的亢奮，甚至出現類似於當年美股GameStop散戶對機構的逼空。但也會使得情緒過度透支，甚至招致機構的做空（週四的做空成交比例就突然跳升），過去幾輪過於亢奮的衝高回落都是如此。

二是，到目前爲止還未行動的歐美長線資金是否能動手，這部分可能是更大和更長的錢，如果我們觀察到這些資金開始行動了，可能會帶來更大和更長的重估。不過聊下來，客戶的反饋是認爲可能性還要再觀察，提到的幾個理由是：

1）中國在整個全球指數的權重佔比只有3%，近期的上漲於我們而言瞠目結舌，於歐美投資者而言從權重上影響其實不大。歐洲股市漲幅最近同樣顯著，可能吸引了不少歐洲投資者更多關注本土市場。當然，美股如果大跌是一個可能的因素推動美資流出，儘管不少投資者認爲美股雖然面臨很多短期挑戰，但認爲也沒有那麼糟。

2）部分投資者表示，DeepSeek對已經用了幾年的ChatGPT的一些美國投資者而言，可能衝擊程度未必如我們感受的那麼直接和強烈。而且，美國本輪的AI邏輯還是以英偉達爲代表的有資本開支和營收的硬件廠商爲主，而我們的邏輯則在應用端，這個邏輯在美國能否走得通也都還存在很大分歧，因此也可能會影響一部分美資客戶的興趣。

3）還有其他一些政策和地緣的影響。

所以，結論是：短期亞太地區的機構投資者的買入力量已經在放緩，甚至有些對沖基金可能選擇暫時賣空，南向資金和個人資金是短期主導。

往後看，歐美的長錢還未怎麼行動，是一股很大的潛在力量，但期待短期大幅流入還需觀察。

三、對本輪科技主導行情的看法？

此次的交流中，大家的一個共識是，當前AI科技產業趨勢對於改善中國資產的預期無疑是積極的，改善到什麼程度，存在普遍的觀望情緒。對產業趨勢特別樂觀的（例如認爲當前的AI產業趨勢可以不斷在投資、盈利和整個產業鏈上兌現）大概佔十分之二三，不算多。

更多的客戶是認可並肯定這一方向，也覺得中國市場的情形比去年樂觀，但對能發展到什麼程度持觀望態度，沒有預設那麼強的假設，也有部分客戶對能否成功轉化爲盈收提出質疑。這一分歧在國內同樣存在，對比下來國內客戶對產業趨勢樂觀的比例要高一些，但也是有不少人抱觀望態度。

另外，從交流中一些客戶所提的問題中可以側面的感覺出來，也有部分長線資金並沒有抓住這一波科技行情，要不就是配置上過於分散沒有聚焦科技互聯網而跑輸，要不就是持倉都是以前高成本的倉位，近期的上漲只是回補了一些虧損。

對於這部分客戶，他們關注的問題聚焦在兩點：一是當前AI產業盈利兌現的可見性如何？這一問題直接將決定這部分長線資金是否選擇在這個位置進入，畢竟第一輪的估值修復已經基本完成，這些長線資金買入後又不會短期頻繁操作，所以盈利能否兌現對他們而言就很重要。但對這一問題的分歧中其實相當一部分有很多“強假設”甚至“信仰”成分。一些客戶認爲，畢竟美國過了三年，也沒有完全在端側應用上實現大規模的鋪開和盈利效果。目前，多數客戶認爲能看得清的是：1）已知AI增加資本開支後直接受益的基礎設施，但即便在這個鏈條上，部分投資者擔心可能有些也未必能轉化成收入，可能更多是無法全部完成的訂單；2）對於部分大廠在成本上的節省以轉化爲盈利的改善。相反，對應用端前景的疑慮較多。

二是整體宏觀經濟和宏觀總量政策的情況，例如地產的修復前景，這也是長線資金較爲關心的問題。他們的邏輯是，整體經濟和市場的beta不能造成太大拖累。如果本輪行情還是侷限在很窄的個別行業和個股、而無法向其他大部分沒漲的行業擴散的話，可能也無法促成整體行情的持續。因此，客戶會關注AI對於整體經濟能帶來多大的提振效果。不少投資者也會擔心近期AI產業和資本市場的火熱，可能反而導致政策不急於推出增量政策，進而傷害情緒，因此會把兩會作爲一個重要的驗證與觀察窗口。

四、對比中國與其他新興市場及美股的前景？

如上文提到，整體上客戶都對中國市場的情緒比去年要樂觀一些，近期也出現明顯從其他亞太區域市場向中國市場輪動的情形。但部分客戶也依然對其他市場保持關注，比如對印度整體還是看好，只不過當前偏高的估值和下行的盈利週期使得市場整體承壓，但跌到位的話還是有再度介入的意願。

對美股也並沒有徹底轉向悲觀，承認短期有一定壓力和不確定性。主要關注點也是在科技趨勢的持續性上，AI技術盈利能否兌現、財政開支的削減是否會影響大廠資本開支意願等。

五、行業上如何選擇？外資還關注其他什麼問題？

不少客戶都會問到，當前如此聚焦的行情是否能夠往其他板塊擴散，當前很低的AH溢價能否收斂，A股能否追趕？

行業上，除了科技互聯網很高的關注度，不少客戶問到分紅風格，如銀行板塊，有部分客戶會選在在這個時間點適度輪動到分紅風格上，做個平衡和對沖。不少客戶都問紅利還能否配置。

此外，很多客戶都會問到地產和消費修復情況、民營企業座談會、銀行資本金補充、地緣局勢、關稅影響、兩會預期以及中國新消費趨勢等等。

本文轉載自“Kevin策略研究”微信公衆號，智通財經編輯：陳筱亦。