“穩”在當下，“憂”在未來。

文/郭佳怡

編輯/張曉

2月25日，攜程公佈2024年第四季度和全年財務業務，維持了穩健態勢：

去年四季度攜程營收127億元，同比增長了23%，淨利潤爲22億元，同比增長了69.23%，經調整EBITA爲30億元，略好於2023年同期的29億元；

2024年全年，攜程實現營收533億元，同比增長20%，淨利潤爲172億元，同比增長了72%。

不過，這份財報發佈後，資本市場並未買單，攜程等來的反而是股價的下挫。過去兩天裏，在港股和美股，攜程股價雙雙下跌超10%。

攜程美股股價近幾日走勢，圖/百度股市通

在這之前，從2024年全年來看，攜程是資本市場上表現最好的中國公司之一，其在美股的股價年內累計漲超90%，在港股股價也有超過80%的漲幅。

如今攜程交出穩健業績，股價卻逆勢下跌，主因或在於，市場普遍擔心，從四季度的利潤表現來看，攜程利潤率走低的趨勢會延續下去。

四季度，攜程的毛利率同比下降了1.2個百分點至79.3%，毛利率提升的趨勢中斷了，同時也是2023年以來首次低於80%。疊加攜程該季度“三費”的高增長，攜程的經營利潤率下降了超過3個百分點至18.1%，經營利潤也同比增長了僅5%。

此外，攜程對接下來業績的預期指引也談不上好。

野村證券提到，攜程預計公司2025年第一季度的非美國通用會計準則營業利潤率爲27.5%，低於市場預期的28.6%；再聚焦到全年，攜程也預計非美國通用會計準則下營運毛利率爲28%，同樣低於市場預期的28.5%。

值得注意的是，市場的這種擔憂，與攜程目前的業務佈局及所處的市場階段、面向的市場環境緊密相關。

如海豚投研所說，國內業務上，攜程無法延續前兩年供不應求的環境下，控費同時還能享受超額利潤的情況；而純海外業務在高速增長的同時，也需要較高的費用和投入，利潤釋放的節奏不會很快。

如此來看，當下的攜程，實則是“穩”在當下，“憂”在未來。

01 佣金爭議：酒店業與OTA平臺業績分化視角下，攜程的隱憂

攜程的營收結構中，住宿預訂業務以及交通票務業務，長期貢獻80%上下的營收佔比，2024年全年的營收貢獻比例是78%。

其中，去年全年，住宿預訂貢獻營收216億元，同比上升了25%，爲攜程貢獻了40%的營收；交通票務營業收入實現了203億元，同比上升了10%，貢獻了38%的營收。

不過，儘管這兩項業務對收入的貢獻比例大差不差，利潤上的貢獻比例卻大不相同。

交通票務，一定程度上更多承擔着“引流渠道”的作用，利潤空間較小。攜程更多依託機票、火車票、汽車票等票務服務的高頻特徵，將這些用戶引導至酒店住宿、旅遊等其他業務，形成交叉銷售。

這部分業務的抽傭比例也不高。比如華泰證券在研報中指出，2016年“提直降代”政策實施後，攜程等OTA平臺的機票業務抽傭率不斷降低，目前僅維持在2%左右（包含保險等增值服務在內），當然，出境機票的抽傭率相對會高一些。

住宿預訂業務，纔是攜程重要的利潤來源。

事實上也不只是攜程，對OTA平臺而言，酒店預訂業務的抽傭空間本來就相對更高。這是由酒店業客源分散、酒店數量分散、連鎖化率水平較低等因素共同決定的。

比如方正證券此前在研報中指出，截至2024年3月31日，華住、錦江在OTA渠道的間夜佔比分別爲20%、15%，支付給OTA平臺的佣金率維持在10%-15%。其還提到，2023年攜程來自華住/如家的佣金分別爲2.48/1.29億元，較2019年分別增長了244%、42%。

圖/方正證券

不過2024年以來，隨着酒店業與OTA平臺的業績分化加劇，攜程們也招來了佣金率過高的質疑，酒店業爲維護自身利益，開始加速壓縮OTA等渠道訂單的佔比。

去年9月，36氪報道，華住創始人季琦在集團內部發布了《培元固本·論會員的重要性》，提到了門店以來OTA補客、店長爲保出租率讓利OTA等現象，並提出，未來希望華住系酒店自有會員佔比能達到85%。華住此前向我們透露，截至2024年第三季度，其客羣會員佔比爲76%。

此外，國際酒店品牌萬豪集團也宣佈，不再給OTA、旅行社等第三方渠道預訂的白金卡及以上會員，提供免費的酒廊、雙早、升級等會員待遇。更早之前，洲際、凱悅、希爾頓等國際酒店集團，也都將重點放在了自建的會員體系渠道上。

實際上，過去多年，OTA平臺和酒店品牌的利益糾紛一直存在。

更早一些，早在2017年時，在“2017中國酒店營銷峯會”上，時任攜程COO的孫茂華這樣說道：

“攜程做流量很辛苦，還有3萬多名員工要養活，一不小心可能就虧損了，希望酒店能夠理性看待佣金這個問題。存在即合理，攜程希望維持現有的佣金標準。”

當時，有不少酒店都在指責OTA佣金過高。根據時代週報報道，那段時間裏，最具代表性的一次爭端是，萬豪在收購喜達屋之後，借鑑了喜達屋的會員計劃，但與攜程制定的遊戲規則“酒店價格不能低於OTA”相違背，直接破壞了兩者的合作關係，攜程只好降低萬豪旗下所有酒店搜索排名，予以還擊。

對此季琦在接受媒體採訪時也曾提到，國際酒店集團應對OTA的方法是：通過實現百萬級客房的規模，形成一個自洽系統，從而擺脫OTA的擠壓。

如此來看，酒店業與OTA平臺的佣金博弈，其實是個老問題，至少直到今天，業內還沒探索出能讓雙方同時滿意的最優解。

基於此，聚焦到攜程來看，關鍵問題無外乎以下兩點：

第一，攜程住宿預訂業務的佣金率到底高不高？

我們注意到，目前市場上有一種聲音認爲，相比Booking、Airbnb、Expedia等國際巨頭，攜程的綜合佣金率並不算高——按收入/交易額的方式簡單計算下來，Booking、Airbnb、Expedia的綜合佣金率分別爲14.3%、12.3%、13.6%。按同樣的方式來計算，攜程的綜合佣金率更低，只有4.4%。

4.4%這個數字本身並沒有錯，但關鍵在於，能不能這麼算、這麼比，其實有待商榷。

以Booking爲例。

2024年Booking的營收中，商家預訂相關服務和代理服務合計爲其貢獻了95.48%的收入。

圖/Booking財報

關於這兩項核心支柱業務，Booking在財報中寫得很清楚：“我們的商家收入大部分來自Booking.com的住宿預訂”“基本上，我們所有的代理收入都來自Booking.com的住宿預訂”。

換言之，Booking的綜合佣金率，更能反映住宿預訂業務的真實佣金率。

但如我們上文所述，攜程4.4%的綜合佣金率，顯然不是住宿預訂業務的真實佣金率，畢竟營收貢獻“只有”40%，而且攜程早就不針對具體業務公佈交易額了。

第二，在頭部酒店品牌紛紛加大會員體系建設、降低OTA訂單佔比的背景下，攜程的利潤空間會不會被壓縮？

這點，我們在下文中詳細討論。

02 邁過市場回暖、消費復甦週期後，攜程有了新的增長挑戰

往前再倒一年，2023年攜程交出的業績報告，更加亮眼。

2023年全年，攜程實現營收445.62億元，同比增長122.19%；歸母淨利潤爲99.18億元，同比增長了611.19%。

具體到各項業務來看，那一年攜程的表現也尤爲亮眼——住宿預訂、交通票務、旅行團和商旅，分別實現營收173億元、184億元、31億元、23億元，同比分別增長了133%、123%、294%、109%。

攜程的這輪增長很容易理解，疫後經濟復甦，消費信心回暖，用戶出遊需求猛漲，客觀上讓攜程重新回到2019年以前的常態化經營節奏。

比如2023年，攜程的營收同比2019年增長了24.8%。對應到住宿預訂和交通票務上，營收同比增長的比例分別爲28%、31%。

那年10月，攜程在新加坡舉辦的一次峯會上，攜程集團聯合創始人、董事局主席梁建章說，“我們旅遊業的復甦纔剛剛開始，未來還有非常美好的前景等待着大家。”

某種程度上，攜程2024年的營收增速，也得益於疫後經濟復甦帶來的紅利。

如下圖所示，2023-2024年，實則是用戶出行鏈整體景氣度加速回升的兩年，也基本恢復到了2019年以前的水平。

圖/方正證券

文旅部此前也發佈數據稱，2024年國內出遊人次達到56.15億，同比增長了14.8%，已經恢復到了2019年的93%的水平。

但這某種程度上也意味着，這一過程中“好拿”的增長空間，攜程也已經快消化完了——接下來，攜程將遇到跟2019年以前同樣的挑戰：如何找流量、謀增長、求利潤。

事實上，從其核心的利潤來源也就是住宿預訂業務上來看，酒店業2024年下半年以來的供需結構調整，已經帶來潛在挑戰。

自2019年至今，中國酒店客房的數量走出了一條V型曲線：

先是宏觀環境導致的酒店業供給出清，緊接着是主要酒店品牌在復甦階段開始提前佈局，同時在下沉、中高端市場加速拓店，酒店業在這一過程中也短暫地從“供不應求”加速轉向“供過於求”。

圖/浦銀國際證券

這帶來的是，在ADR（日均房價）、OCC（入住率）、RevPAR（平均可出租客房收入）等指標上，酒店業都經歷了一個先漲後降的過程，以及酒店連鎖化率的抬升。

根據STR數據，截至2024年9月，中國內地酒店年累計RevPAR、ADR、OCC分別同比下降了6%、4%、2%，平均房價連續三個季度呈現同比下降。

剛剛過去的財報電話會上，有分析師問到了酒店價格如ADR走勢如何的問題，攜程管理層是這麼回答的，“行業數據顯示酒店價格仍低於去年的水平，但正在逐漸接近去年的水平......展望2025年，我們預計旅行需求的增長和供應增長的正常化，將穩定酒店價格。”

一定程度上，酒店業的這種態勢，也是酒店品牌與OTA平臺佣金矛盾深化的原因。

那再回到我們上文中提到的問題，頭部酒店品牌紛紛謀求降低OTA訂單佔比的背景下，攜程的利潤空間會不會被壓縮？

從短期視角來看，攜程還能相對穩定地待在舒適區。

核心原因在於，作爲中國最大的OTA平臺，攜程的流量優勢依然足夠顯著，並且客源結構上雙方也存在差異化。

尤其是在當下酒店業競爭加劇的背景下，酒店集團難以在短時間內擺脫攜程等OTA渠道。

不過長期視角里，攜程或有一定壓力。

方正證券提到，近幾年，中國酒店行業的連鎖化率持續提升，自2018年的19%增長到了2023年的40.95%。隨着連鎖化率的提升，酒店集團的市佔率也在進一步提高。2019-2022年，國內10大酒店集團在連鎖酒店市場的佔有率（客房口徑）合計從54.16%提升到了62.36%。

過程中，如上文所述，酒店集團對自身會員等直銷渠道的建設也在不斷加碼。

而酒管集團與OTA渠道天然的競合關係又決定了，酒店直銷比例的持續上升，一定程度上會擠壓OTA平臺的流水，並削弱後者議價能力，給抽傭率帶來壓力。

03 國際業務：重投入週期下，攜程的機遇與挑戰

從財報以及後續的財報電話會來看，海外，無疑是當下攜程重點關注的增量市場，攜程也用幾組數據，印證了國際各業務板塊的亮眼增長：

出境酒店和機票預訂已全面超過2019年疫情前同期的120%水平；公司國際OTA平臺酒店和機票預訂同比增長了超過70%；入境旅遊預定同比增長了超過100%。

在回答分析師提問時，攜程管理層也強調，“在短期內，我們將繼續優先拓展海外業務，這也是釋放重要的長期增長機會的戰略關鍵。”

回過頭看，早在接近十年前，攜程對國際業務的重視程度就已經提上來了——2017年時，梁建章曾提出一個目標，在五年之內，將攜程國際業務收入在整體收入中的佔比，提高到40%-50%。

現在，攜程離這個目標還有相當遠的距離。管理層在財報電話會上透露，2024年，國際業務爲公司貢獻了10%的收入，其中四季度這個數字是14%。

不過客觀來看，在國際業務上，攜程確實有着相對廣闊的增長空間（目前階段，攜程的國際化重心聚焦在亞洲市場）。

一來，潛在的市場空間足夠大。招商證券此前在研報中預測，預計2030年亞洲重點市場（除中國內地）在線旅遊市場將達到3842.3億美元，2024-2030年的CAGR（複合年均增長率）約爲11.4%。

二來，在主要區域，旅遊市場代表性公司的市場集中度並不高，後來者進入難度相對也沒那麼高。

如下圖所示，在多個細分市場，當地市佔率排名前三的企業，市場份額合計都在25%上下。

圖/招商證券

再做個簡單對比，據Fastdata數據，早在2021年時，攜程系（攜程+去哪兒+同城）就已經佔據了國內OTA市場約2/3的份額。

第三，過去多年，儘管有宏觀環境導致的業務佈局降速，攜程還是在全球市場積累了相對豐富的旅遊資源。

攜程官方信息顯示，截至目前，其住宿業務在全球提供超過170萬種住宿服務，涵蓋了酒店、汽車旅館、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所及其他物業；其機票業務提供來自超過600家航空公司的機票服務，覆蓋了全球220多個國家和地區的3400個機場。

基於上述幾點，理論上，海外市場有望在接下來爲攜程貢獻更多業務增量，至於拿不拿得到更多市場份額，那自然要看攜程的本事。

只是如我們在文章開頭提到的那樣，接下來的一段時間內，攜程海外業務都會處於重投入週期。

去年四季度，攜程銷售及營銷費用的大幅上漲，一定程度上就說明了這一點。當季度，攜程該項費用爲34億元，同比上升了45%。

再參考攜程四季度近乎“增收不增利”的利潤表現，可以預見，短期內，海外業務對攜程營收增速或有拉動作用，但利潤何時才能釋放，則是未知數。

換言之，對剛剛全面復甦的攜程而言，它接下來的機會變多了，但不確定性也增強了。

頭圖/攜程官網