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　　華泰睿思

　　中國創新藥正在通過出海交易影響全球創新藥市場。考慮到MNC仍有充足動機及實力來達成交易，且中國創新藥研發具有持續的早期效率及成本優勢，我們預計BD熱潮將持續爲中國創新藥產業鏈貢獻現金流，建議關注ADC、GLP-1及其他代謝、二代IO及TCE等領域中的FIC/BIC/研發進度排序靠前的優質資產。

　　核心觀點

　　中國創新藥資產持續輸出

　　從2023年的厚積薄發，到2024年的再創新高，2025初我們看到了中國創新藥資產在全球交易中持續保持上升的市場份額，2025年截止2月18日，國產創新藥達成license out交易數量22項（同比+29%），披露總金額達101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發生創新藥交易110項（同比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。從交易的數量及金額佔比來看，我們預計未來中國醫藥企業在全球份額的遠期佔比將有望達到15%甚至以上。自2024年，交易的形式愈發多樣化，傳統的Top 20 MNC-BD形式的數量佔比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主導的NewCo形式活躍度提高。如考慮金額，Top 20 MNC仍是主要買家，佔比約爲50%。

　　全球創新藥市場迎來中國時刻

　　由於MNC的專利懸崖及特朗普上臺後製藥板塊可能出現的政策不確定性，我們觀察到MNC加速了購買資產，尤其是購買高性價比中國資產的步伐。我們統計了傳統的14家全球大型藥企，其中有13家已經購買了中國資產，5家在近期明確向投資人傳達了繼續戰略性購買中國資產的意願。根據DealForma的數據，2023/2024年MNC引進的創新藥大約有29/31%來自中國（數量口徑）。從市場表現來看，我們觀察到的幾個趨勢：1）中國資產強勢吸引美國資本市場關注度（Summit股價vs． XBI指數）；2）中國資產的交易達成降低持有同類資產的美國biotech的併購溢價和市場價值（GLP-1交易連續4個季度壓制美國GLP-1爲主的biotech股價）；3）越來越多的中國資產出現在MNC的核心管線中（默沙東與KL264）。

　　研發效率主導，早期資產優勢顯著

　　我們看好中國創新藥將持續展現全球競爭力及吸引力，23/24年MNC與中國藥企達成的早期交易佔比由40%急速上升至70%（數量口徑），早期項目顯著受青睞。這一結果主因：1）中國創新藥在研發早期推進速度更快，從靶點確認至臨牀前候選藥物所需時間僅爲全球行業平均的1/2（2023年數據），近5年從I期臨牀至註冊臨牀也較海外藥企縮短25-55%；2）17-23年中國創新藥人均臨牀研究成本僅爲MNC的30-50%，因此中國創新藥受益於BD現金流與其估值窪地的特質有望持續共存；3）資產進入到全球III期後，由於中國公司的臨牀經驗不足以及資金缺乏，進度顯著慢於MNC。

　　全球研發進度排序靠前的中國創新藥資產有望受益

　　考慮到MNC與全球大型PE還會持續系統性地梳理和購買中國創新藥資產，我們認爲FIC、BIC以及全球研發進度排序前三的創新藥資產依然是買家的主要目標。產業鏈內相關公司包括：1）ADC相關公司；2）GLP-1及其他代謝相關公司；3）二代IO及TCE相關公司；4）其他相關公司。具體公司名單，請見研報原文。

　　風險提示：地緣政治風險、創新藥研發失敗風險、美國市場藥品政策風險。

　　正文

　　核心觀點

　　在上一篇國產創新藥BD報告《創新藥出海：趨勢已成，催化將至》（2024年11月）的基礎上，我們以此篇系列報告做更新和延伸，有如下新結論：

　　1） 中國創新藥BD出海在歷經2023-2024年兩年熱潮後，2025年開年勢頭仍然延續。

　　2） 當下MNC仍有充足動機（應對專利懸崖、IRA法案等）和實力（現金儲備）來達成更多BD/M&A，且已有多家MNC在近期業績會或學術會議上表達了對中國資產的關注。

　　3） M&A、NewCo等形式興起，2024年以來其在中國創新藥出海交易中的項目數量及金額佔比均有明顯提升，爲交易的達成提供多樣化選擇。

　　4） 2024年Q4以來美股醫藥企業行情表現不佳，或反映市場對政策不確定性、來自中國創新藥的競爭以及專利懸崖的擔憂。從個股表現來看，中國創新藥或正在成爲美股醫藥企業業績和股價表現的變量之一，引入優質中國資產的美股藥企有望相較XBI享有超額收益，而持有優質中國資產競品的美股藥企股價則相對承壓，同時越來越多優質中國資產有望成爲美股藥企未來的核心資產。

　　5） 考慮到更高的早期研發效率以及更低的臨牀研究成本，中國創新藥有望持續孕育出在全球研發進度順位靠前且具備性價比的交易標的，延續BD/M&A熱潮。

　　在方向選擇上，我們認爲在“集中式BD”的趨勢下，BD的熱點賽道較爲清晰：建議關注ADC、GLP-1、TCE、二代IO等領域的FIC/BIC，以及有望受益於這些品種的公司。

　　與市場不同的是，我們覆盤了美股醫藥行業及相關個股的行情表現，發現中國優質資產已成爲能夠影響美股醫藥企業業績預期及股價表現的因素之一。此外，我們重新梳理了中國創新藥研發在效率及成本上的優勢，以此分析BD熱潮的可持續性。

　　國產創新藥出海交易更新：熱潮延續，大有可爲

　　在我們上一篇國產創新藥BD報告《創新藥出海：趨勢已成，催化將至》的基礎上，我們對國產創新藥出海交易的情況進行更新，有以下結論：

　　1） 2024年國產創新藥BD出海逆勢增長，交易數量/披露總金額同比分別+10/22%，在全球創新藥BD中佔比已提升至13/28%。2025年亦是開門紅。

　　2） 2024年以來，M&A、NewCo等新興交易形式爲國產創新藥提供了更多出海選擇。

　　國產創新藥BD趨勢：逆勢增長，重磅頻出，在全球佔比持續提升

　　全球創新藥BD承壓，但國產創新藥BD出海數量及金額雙雙增長。2024年，國產創新藥達成license out交易數量88項（2023年80項），同比+10%；披露總金額達488.13億美元（2023年400.11億美元），同比+22%。同年，全球共發生創新藥交易665項（2023年677項），同比-2%；披露總金額1737.63億美元（2023年同期1596.49億美元），同比+9%。

　　2025年國產創新藥BD出海熱潮延續。儘管2025年剛開年，國產創新藥已然展現出對海外買家的持續吸引力：截至2月18日，國產創新藥達成license out交易數量22項（同比+29%），披露總金額達101.83億美元（同比基本持平）；同期，全球共發生創新藥交易110項（同比+3%）；披露總金額199.73億美元（同比-14%）。

　　國產創新藥在全球BD中佔比提升，有望成爲MNC研發管線的重要組成。2024年，國產創新藥BD出海在全球創新藥BD中的項目數佔比已達13%（2019/2023年3/12%），披露總金額佔比顯著提升至28%（2019/2023年1/25%），且各佔比在2025年（截至2月18日）仍有進一步爬升趨勢，表明中國市場作爲創新藥研發的新銳力量逐漸得到認可。隨着研發推進，達成對外授權的國產創新藥有望陸續登上商業化舞臺、分享海外市場收益。

　　金額提升、重磅頻出已成國產創新藥BD出海趨勢。近年來國產創新藥BD出海平均交易體量呈明顯提升趨勢：2024年，國產創新藥BD出海項目平均總金額達5.55億美元（2019/2023年0.38/5.00億美元），項目平均首付款爲0.46億美元（2019/2023年0.01/0.44億美元）。其中，重磅項目頻現，2024年總金額在10億美元以上或首付款在2億美元以上的國產創新藥BD出海交易達21筆（2019/2023年全年0/19筆），較2023年同期增加2筆。

　　新模式帶來新機遇，M&A和NewCo興起促進更多出海達成

　　伴隨國產創新藥創新能力提升、話語權增強，國產創新藥企業BD出海模式趨於多樣化。相比對外授權，及在此基礎上調整雙方權責形成的合作開發，M&A及NewCo的興起爲國產創新藥交易出海提供了更多選擇，或促成更多交易的最終達成，國產創新藥出海有望加速：

　　1） M&A：對外授權一般僅包含部分產品及平臺的權益買斷。而在M&A中，對於MNC而言，在產品管線以外，還可以獲取可持續的能力補充，且中國作爲創新藥估值窪地，資產性價比具有全球吸引力；對於國產創新藥企業而言，在投融資寒冬背景下，保障公司資金來源，滿足早期投資者退出需求。

　　2） NewCo：對外授權對於創新藥企業而言往往意味着高對價和儘早達成協議的二選一。而在NewCo模式中，創新藥企業可以在儘早啓動共同開發、分散風險的基礎上，最大化交易的價值。

　　國產創新藥出海交易趨勢：MNC扮演主導，與此同時形式更爲多樣。梳理交易形式及受讓方類型，我們發現：

　　1） MNC仍爲中國創新藥資產的主力買方，2024年與Top 20 MNC達成的BD/M&A在國產創新藥出海交易的項目數量/總金額/首付款中佔比分別爲30/48/50%。

　　2） 近兩年來興起的NewCo和M&A爲國產創新藥出海提供了更多模式選擇，2024年NewCo的項目數量/總金額/首付款佔比分別達10/17/4%，M&A更是因其高首付款的特性，以5%的項目數量佔比貢獻了39%的首付款。

　　美股醫藥企業行情覆盤：Pharma/Biotech市值均承壓

　　XBI自4Q24以來持續跑輸納斯達克指數，我們認爲反映了市場對美股醫藥企業經營壓力的擔憂，主要來自於：1）美國醫藥行業整體面臨特朗普新任期下醫藥體系的政策不確定性；2）美股Biotech面臨來自優質中國資產的競爭壓力；3）美股Pharma普遍面臨專利懸崖和產品需求變化帶來的增長乏力。

　　美股Biotech來自優質中國資產的競爭壓力。中國創新藥交易出海頻掀熱潮，而這也意味着同類產品的潛在買家減少，持有同類產品的美國Biotech達成對外授權的可能性降低、股價承受壓力。例如，12M24默沙東自翰森引入後者的小分子GLP-1，美股同類產品潛在授權方Viking、碩迪生物股價應聲大跌，當日分別收跌18%、11%。

　　美股Pharma專利懸崖和產品需求變化帶來的增長乏力。默沙東、強生等MNC在未來幾年普遍面臨專利懸崖，單公司收入下滑壓力或可高達數百億美元；輝瑞新冠藥物Paxlovid銷售額由2022年的189億美元下滑至2024年的57億美元；艾伯維Humira在美市佔率在專利到期後曾長期維持高位，但在IRA法案影響下已從7M23的近100%下滑至8M24的78%。

　　專利懸崖風險下，MNC加速“掃貨”中國創新藥

　　專利懸崖風險、IRA法案等諸多因素影響下，MNC正在加速對外合作以擴充其產品管線。中國創新藥企業的創新研發能力不斷取得進步，全球競爭力和認可度日益增強，憑藉其高性價比優勢，成爲MNC重點佈局對象。根據DealForma的數據，2023/2024年MNC引進的創新藥大約有29/31%來自中國（數量口徑）。在近期的業績會以及學術會議上，多家MNC均表示會持續關注中國創新藥資產，我們預計2025年或將延續BD盛況。

　　購買中國資產成爲潮流，MNC加速佈局中國創新藥

　　2020年至今，MNC與中國創新藥企的BD交易事件近120起，並於2023年起更爲活躍。當前MNC佈局中國創新藥的特點主要有：1）早期臨牀資產佔比顯著提升：23/24年MNC與中國創新藥企達成的BD交易中I期臨牀及臨牀前階段產品佔比約爲40/70%（數量口徑）。以禮新醫藥處於I期臨牀的PD-1/VEGF雙抗LM-299爲例，11M24默沙東以5.88/32.88億美元首付款/總金額獲得其全球權益。2）聚焦重點領域：MNC通過BD不斷強化自身管線，並在ADC/雙抗/GLP-1等熱門賽道重點聚焦。12M24至今，MNC已針對IBI3009/SIM0500/HS-10535等多款ADC/多抗/GLP-1達成重磅交易。3）深度合作：除大量BD交易外，12M23起，MNC陸續完成對亙喜生物、信瑞諾醫藥、普米斯生物等多家中國創新藥企的收購。通過不斷創新合作模式，與中國藥企共同研發等方式，MNC正在深耕中國市場。

　　投資者關注度提升，有望推動MNC加碼中國創新藥

　　在輝瑞、安進等MNC的4Q24業績會上，投資者頻繁問及對中國創新藥的佈局策略，凸顯對MNC應對專利懸崖及管線補充能力的關注。輝瑞首席科學官Chris Boshoff表示“中國創新藥研發進展迅速，是未來BD的重要來源”。羅氏製藥部門CEO Teresa Graham在2025 JPM大會上直言“手握充足現金，將持續尋找優質中國資產”。賽諾菲、百時美施貴寶等企業相關負責人亦在近期表達了尋找中國資產的意願。在投資者壓力與專利懸崖的雙重驅動下，有望推動MNC 2025年加速佈局中國創新藥資產。

　　部分MNC仍有豐富現金儲備，BD和M&A有望持續推進

　　MNC仍有充足的BD和M&A潛力。截至2024年底（部分尚未披露年報企業截至3Q24），尚有11家MNC的現金儲備超50億美元，其中強生（收購Intra-Cellular尚未完成）、羅氏、默沙東、諾華、安進、拜耳、BMS的現金儲備均超100億美元。從近5年MNC的BD併購節奏來看，僅輝瑞、艾伯維、默沙東、BMS等MNC完成過大金額BD（超過20億美元首付款）或併購（超過100億美元）。

　　崛起中的中國資產或爲海外藥企競逐的新增長支點

　　優質中國資產正在成爲海外藥企業績及股價的關鍵變量：1）趨勢來看，BD引入優質中國資產的海外藥企股價相較XBI走出超額收益（如Summit），同時持有與優質中國資產同類競品的海外藥企股價受到壓制（如美股GLP-1公司）；2）優質中國資產有望成爲海外藥企的下一代核心產品，或被視爲跨過專利懸崖的有效路徑（如默沙東引入蘆康沙妥珠單抗）。

　　案例1：受益於依沃西單抗，Summit行情顯著跑贏XBI

　　2022年12月，Summit從康方生物以首付款5億美元、總金額50億美元引入依沃西單抗的海外權益，此後依沃西單抗成爲其核心管線。

　　隨依沃西單抗國內臨牀持續取得里程碑，Summit市值水漲船高（2024年全年漲幅575.8%），走勢較XBI指數顯著分化（2024年全年回調0.2%）：1）2024年5月，康方生物在ASCO上披露了HARMONi-A研究數據，在EGFR TKI耐藥NSCLC患者中取得7.1月PFS，受此里程碑影響，5月30日Summit股價單日漲幅272.7%；2）2024年9月，康方生物在WCLC上披露了HARMONi-2研究數據，一線治療PD-L1+ NSCLC的PFS達11.14月，顯著優於帕博利珠單抗，該產品成爲首款在肺癌III期臨牀中，以頭對頭方式擊敗帕博利珠單抗的生物製劑，受此催化，在9月9日開始的5個交易日內，Summit股價再次上漲160.2%。

　　案例2：國產GLP-1強勢出海，美股相關公司超額收益消失

　　11M23以來國產GLP-1強勢出海。23年以來國產GLP-1出海重磅BD交易頻現，根據各公司公告，11M23誠益將GLP-1小分子海外權益以1.85億美金首付款+18.25億美金里程碑+分成授權給阿斯利康；5M24恆瑞將 GLP-1/GIP+GLP-1小分子+GLP-1/GIP/GCGR的海外權益以1億美金首付款+1000萬美金近期里程碑+不超過59.25億美金里程碑+銷售分成+19.9%股權授權給與貝恩資本合資成立的Hercules；12M24翰森將GLP-1小分子全球權益以1.12億美金首付+19億美金里程碑+分成授權給默沙東。

　　美股GLP-1公司超額收益逐漸消失。禮來、諾和諾德等GLP-1公司較NBI指數超額收益在進入24年停止了上漲趨勢，1-3Q24處於平臺震盪狀態，4Q24超額收益消失趨勢加強。11M24-2M25中旬，口服小分子爲核心管線的的Viking、拓臻生物（TERN）和碩迪生物（GCPR）股價受到影響更爲顯著，分別累計下跌了60%、40%、45%；同期禮來和諾和受到影響相對較小，分別上漲5%、下跌26%。這兩個轉折點分別對應了國產GLP-1重磅BD的時間節點。我們認爲國產GLP-1臨牀數據優異、展現出了強大的競爭力，隨着國產GLP-1核心資產重磅出海，徹底改變了未來市場格局推演，是導致美股GLP-1公司價值重估的核心原因，也側面印證了中國資產的競爭力在全球範圍內得到高度認可。

　　案例3：蘆康沙妥珠單抗有望成爲默沙東未來的核心資產

　　2022年5月，默沙東以1.75億美元首付款、總金額13.63億美元從科倫博泰引進蘆康沙妥珠單抗。此後，默沙東就該藥迅速啓動多項III期試驗，截至2025年2月其全球III期臨牀已達11項，適應症涵蓋NSCLC、BC等大瘤種的一線、圍手術期治療。

　　回顧2024年，默沙東旗下僅帕博利珠單抗及Gardasil 9的全球銷售額超過60億美元。考慮帕博利珠單抗的核心專利將於2028年到期，屆時其市場競爭力或受影響，而蘆康沙妥珠單抗憑藉其在多個重要瘤種上的佈局以及潛在的銷售峯值，我們認爲其有望成爲默沙東未來的支柱產品之一。

　　研發效率及成本優勢有望助力中國創新藥持續攀登

　　我們看好中國創新藥將持續展現全球競爭力及吸引力，基於其領先的研發效率和成本優勢：1）中國創新藥在研發早期推進速度更快，從靶點確認至臨牀前候選藥物所需時間僅爲行業平均的1/2（2023年數據）；近5年從I期臨牀至註冊臨牀也較海外藥企縮短25-55%，可以爲全球持續供應研發順位靠前的BD標的；2）2017-2023年中國創新藥人均臨牀成本僅爲MNC的30-50%，因此中國創新藥受益於BD現金流與其估值窪地的特質有望持續共存。

　　優勢1：中國創新藥企早期研發速度快，領先行業平均水平

　　國產早期管線所蘊含的全球競爭力顯得更爲強勁。在臨牀前階段中，國內藥企能夠以更短的時間完成關鍵的前期探索工作，根據麥肯錫數據（2023年），中國創新藥企從靶點確證到成爲臨牀前候選藥物所花費的時間約爲行業平均的1/2。

　　早期臨牀階段，國內藥企亦具備顯著效率優勢，進一步強化了國內藥企的全球競爭力。通過比較近5年HER2 ADC、IL-4R單抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等領域藥物的研發時間軸，我們發現國內藥企將候選分子從I期臨牀推進註冊臨牀所耗費的時間，比海外藥企縮短約25%-55%。

　　但從IND後的開發全流程上看，國內創新藥企的開發效率優勢並不總是領先海外藥企。例如在從I期臨牀到獲批的時間間隔上，SHR-A1811、卡瑞利珠單抗分別較德曲妥珠單抗和帕博利珠單抗並無顯著優勢。

　　國內藥企III期臨牀整體入組速度優勢不明顯，但單中心效率優勢顯著。比較肺癌III期臨牀入組速度，我們發現國內藥企的招募速度存在一定劣勢。但若以單臨牀中心的入組速度看，國內藥企的臨牀招募速度較海外有顯著優勢，根據麥肯錫數據（2023年），以PD-1用於治療一線NSCLC中的臨牀試驗爲例，中國創新藥企的臨牀試驗速度約爲行業平均的3倍；以GLP-1的臨牀試驗爲例，中國創新藥企的臨牀試驗速度最高能達到行業平均的5倍。但或許受制於臨牀更爲有限的開發資金等因素，國內藥企難以如海外創新藥企一般同時啓動大量臨牀中心入組患者。

　　從開發效率角度分析，國產創新藥在早期臨牀階段具備更爲強勁的全球競爭力。主因在臨牀前及早期臨牀階段，國內藥企的研發效率明顯高於海外。進入註冊臨牀後，雖國內單中心效率仍顯著高於海外，但受制於研發投入等因素，國內創新藥企的效率優勢略有削弱。

　　優勢2：國內藥企研發人均成本低，資金使用效率更高

　　國內藥企人均臨牀研究成本只有MNC的約30~50%。我們認爲得益於更爲低廉的人力成本、工程師紅利、龐大的患者羣體更容易入組等因素，國內藥企臨牀研究的人均成本更低，資金使用效率優秀。2017-2023年國內藥企研發投入/臨牀入組人數平均只有MNC的29%，國內藥企研發投入/三期臨牀入組人數只有MNC的54%。

　　分具體公司來看，2017-2023年MNC研發投入/III期臨牀人數大多分佈在500萬元（RMB）附近，研發投入/總臨牀人數分佈在200萬元附近，羅氏和BMS相對較高，阿斯利康、輝瑞和禮來較低；國內頭部藥企研發投入/III期臨牀人數費用大部分在200萬元以內，研發投入/總臨牀人數則大部分分佈在100萬元以內，百濟神州等相對較高，君實生物等較低。

　　重點賽道的 FIC/BIC/全球研發進度排序前三的創新藥有望受益

　　基於BD預期，中國創新藥產業鏈有望持續獲取新的資金驅動和分享海外商業化權益的機遇，我們關注持有研發進度順位靠前的ADC、GLP-1R激動劑、TCE、二代IO等FIC/BIC資產的企業：我們認爲在“集中式BD”的趨勢下，MNC青睞的熱點賽道已較爲明晰。推薦公司名單，及產業鏈內相關公司名單，請見研報原文。

　　風險提示

　　地緣政治風險：特朗普新任期關稅政策的執行範圍和力度尚有不確定性，此外類似《生物安全法案》等需求影響因素仍有再現的可能性，可能對中國創新藥資產在海外的表現產生影響。

　　創新藥研發失敗風險：創新藥研發伴隨較高風險。若臨牀研發失敗，可能導致藥物獲批及商業化進展不及預期，且前期投入或無法收回。

　　美國市場藥品政策風險：美國市場對於創新藥專利期等政策的執行力度和規則變動可能影響MNC的資產引入節奏以及中國資產在美國的研發和商業化。

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責任編輯：凌辰