2025年2月26日，閱文集團（00772.HK）發佈盈利預警，預計2024財年淨虧損1.5億至2.5億元，與2023年8.04億元的淨利潤形成強烈反差。這一業績“變臉”的核心原因，是旗下影視子公司新麗傳媒的商譽減值計提高達10.5億至11.5億元。儘管非國際財務報告準則（Non-IFRS）淨利潤仍保持在11億至11.5億元，但市場對閱文核心業務的可持續性、行業競爭格局變化及潛在財務風險產生了深度擔憂。

　　在線閱讀疲軟與IP運營的“雙刃劍”

1. 在線閱讀業務持續萎縮

　　作爲中國網文行業的“第一股”，閱文集團的在線閱讀業務曾是收入支柱，但近年來面臨免費閱讀平臺的劇烈衝擊。2024年上半年，其在線業務收入同比減少2.2%，佔總收入比例從2023年的56.3%下滑至46.3%。用戶活躍度方面，自有平臺和騰訊渠道的月活用戶同比減少16.9%，付費用戶增長乏力，僅880萬，且單個用戶付費金額持續下降。免費閱讀平臺如番茄小說、七貓通過廣告變現模式迅速搶佔市場，迫使閱文在付費與免費模式間搖擺，導致作者流失與內容質量下滑。

2. 版權運營的機遇與挑戰

　　版權運營是閱文近年轉型的重點，2024年上半年該業務收入同比大增73.3%，佔比提升至53.7%。新麗傳媒作爲IP影視化核心載體，2024年推出《熱辣滾燙》《慶餘年第二季》等爆款，帶動IP全產業鏈增長。然而，影視製作週期長、成本高的問題日益凸顯。例如，《慶餘年》續集開發耗時5年，遠落後於國際影視工業化標準，暴露出IP開發效率不足的短板。此外，新麗傳媒聚焦“頭部內容”的戰略雖提升質量，卻導致製作成本攀升，進一步壓縮短期利潤空間。

　　免費閱讀衝擊與IP生態爭奪戰

1. 免費閱讀平臺的崛起

　　番茄小說、七貓等平臺通過“廣告+免費”模式迅速擴張，2023年番茄小說用戶規模已突破4億，並通過與愛奇藝合作加速IP開發。閱文雖嘗試跟進免費閱讀，但用戶轉化效率低，且與原有付費模式形成衝突，導致核心作者資源流失。2022年“合同風波”引發的“55斷更節”即是矛盾爆發的典型事件。

2. IP全產業鏈的生態競爭

　　IP開發的競爭已從單一內容生產延伸至全產業鏈整合。中文在線通過收購“羅小黑”IP強化動漫布局，番茄小說成立影視廠牌，而閱文儘管手握《慶餘年》《鬥破蒼穹》等頂級IP，卻面臨開發效率不足的困境。例如，《慶餘年》第二季雖預約量破1200萬，但製作週期過長可能削弱市場熱度。此外，短劇市場的爆發（2023年規模達373.9億元）爲IP變現提供了新路徑，但閱文入局較晚，能否通過“奇蹟短劇”平臺分羹仍存疑。

　　商譽減值隱憂與成本壓力

1. 商譽減值的歷史性重壓

　　新麗傳媒的商譽減值問題由來已久。2018年閱文以155億元收購新麗傳媒後，其業績承諾連續三年未達標，2020年因商譽減值導致閱文淨虧33億元。2024年再次計提超10億元減值，反映出影視行業高投入、高波動性的本質。儘管此次減值屬於非現金性質，且閱文現金儲備超90億元，但長期來看，若新麗未能通過頭部內容實現穩定盈利，商譽風險可能反覆發作。

2. 內容成本攀升與盈利結構失衡

　　2024年上半年，閱文內容成本同比增加25.6%，主要因影視項目數量增加及品質提升投入。儘管版權運營收入增長顯著，但高成本導致毛利率承壓，2023年毛利率已從52.5%下滑至48.9%。此外，過度依賴爆款影視項目的收入確認節奏（如《熱辣滾燙》票房34億元），可能加劇業績波動性。

3. 管理層變動與戰略執行風險

　　2023年程武辭任CEO後，新任管理層侯曉楠提出聚焦作家生態、IP鏈條與商業化能力的戰略。但歷史上閱文多次管理層調整（如2020年吳文輝離職）均伴隨業務震盪，此次轉型成效尚需驗證。此外，2024年與蒼穹互娛終止IP授權協議，雖旨在自主開發IP，但也可能短期影響授權收入。

　　注：以上爲AI工具生成，不構成任何投資建議。

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責任編輯：公司觀察