國泰君安香港

報告日期：2025/2/21

摘要：

我們維持對Unity Software（“公司”）的“買入”評級，並將目標價格上調至34.45美元。公司在財報電話會議上宣佈了Unity Vector，這是Grow業務的新廣告平臺，預計將於2025年第二季度投入運營，並於2025年第三季度開始帶來收入。因此，我們將2025年和2026年的總收入預測分別提高至18.60億美元（+3%）和22.07億美元（+14%），並引入2027年的收入預測爲25.58億美元。這次我們仍使用加權SOTP估值法，將Unity成功實施其Grow業務轉型（樂觀情景）的機會提高10個百分點至80%。我們對樂觀情景採用SOTP EV/S估值，給予 Create 業務7.9倍2026年EV/S倍數，給予Grow業務7.5倍2026年EV/S倍數，估值爲39.45美元。悲觀情景採用20.0倍2026年EV/EBITDA倍數，估值爲14.44美元。綜合兩項估值，我們得出最終目標價爲34.45美元。

對於Grow業務，我們預計2025-2027年收入爲12.15億美元（+7.5%）/ 14.59億美元（+26.5%）/ 17.5億美元。Unity Vector的收入影響預計將在2025年第三季度發生，比我們之前的預測提前了兩個季度。由於數據遷移到新的人工智能平臺的影響，2025年第一季度的指引並不樂觀。數據遷移從IOS數據開始，然後是android數據，最後是用戶定位算法數據。基礎設施投資基本完成，未來的資本支出將轉向雲服務。長期來看，基於股票福利預計將減少30%。Unity也在考慮遊戲以外的廣告網絡市場，但不包括其最大競爭對手所關注的電子商務垂直市場。

對於Create業務，我們預計2025-2027年收入爲6.45億美元（-3.9%）/ 7.48億美元（-4.7%）/ 8.08億美元。公司對2025年第一季度收入指導爲4.05億美元至4.15億美元，遠低於我們之前的預期，可能反映了有限的復甦。公司還在2月初進行了裁員，主要針對這類業務的非核心團隊。此板塊的增長主要來自Unity Industry（+50%的增速），主要集中在汽車、零售和製造業使用場景。預計2025-2026年期間，訂閱價格將大幅上漲，漲幅將達25%，這可能意味着該板塊收入將在2025年下半年復甦。

風險：1）未能將Unity的遊戲數據轉變爲用戶轉化率。2）來自行業其他大型企業的競爭。