來源：IPO日報國際金融報

2月27日，成都星邦互娛網絡科技有限公司的 VIE 控股公司 UNI - STAR INTERACTIVE HOLDING LIMITED（下稱 “星邦互娛”）在港交所遞交招股書，擬在香港主板上市。

星邦互娛成立於2014年，作爲一家集開發、發行及運營能力於一身的中國領先移動遊戲公司，它在小遊戲領域扮演着先驅的角色，曾取得過令人矚目的成績。

然而，在踏上上市之路的關鍵時刻，星邦互娛卻面臨着諸多嚴峻的挑戰。其核心產品已步入生命週期的衰退期，用戶活躍度與付費能力雙雙下滑，現金流也陷入緊張局面，同時公司股權高度集中，這些問題猶如重重陰霾，籠罩在星邦互娛的上市征途之上，使其未來的市場表現充滿了不確定性。

製圖：佘詩婕

01

核心產品生命週期衰退

星邦互娛在移動遊戲市場曾有過高光時刻。

2023年，按小遊戲流水計算，星邦互娛在中國所有移動遊戲公司中拔得頭籌，佔據約14.8%的市場份額；在古風RPG領域，它位列第二，市場份額約爲13.0%；2023年，在RPG遊戲市場排名第三，市場份額約爲6.0%；按流水計算，在中國擁有綜合開發、發行及運營能力的所有中國移動遊戲公司中排名第六，市場份額約爲1.8%。

招股書顯示，在過去的2022年、2023年和2024年前九個月（下稱“報告期”），星邦互娛的營業收入分別爲56.75億元、53.27億元和20.95億元，相應的淨利潤分別爲3.28億元、1.97億元和-0.47億元。

其中，星邦互娛2024年前9個月營收爲20.95億元，較上年同期的42.61億元下降50.8%；毛利爲7.01億元，上年同期的毛利爲10.57億元；期內虧損爲4717萬元，上年同期的期內利潤爲1.78億元，出現了明顯的下滑。

報告期內，公司的收入主要依賴六款移動遊戲。

其中《九州島仙劍傳》和《天劍奇緣》兩款遊戲，貢獻了絕大部分收入，報告期內，這兩款遊戲合計分別貢獻總收入的88.9%、90.5%、70.2%。

具體來看，報告期內，《九州島仙劍傳》分別錄得收入28.47億元、23.03億元以及5.27億元，佔當年總收入的50.01%、43.3%、25.2%；同期，《天劍奇緣》分別錄得收入22.01億元、25.14億元以及9.44億元，佔當年總收入的38.4%、47.2%以及45.0%。

然而，截至2025年2月，這兩款核心產品已分別運營62個月和50個月，遠超一般 RPG 遊戲10 - 24個月的生命週期，已進入衰退期。

2024年前三季度，兩款遊戲的流水同比分別下降73%和54%，導致公司整體收入同比下降 50.8%至20.95億元。

值得一提的事，2023年底推出以來，星邦互娛兩款新遊戲流水一路飆漲。

其中，《異界深淵：大靈王》於2023年8月橫空出世，在2023年及2024年前9個月，流水分別交出了約0.92億元和3.996億元的亮眼成績單；《山海劍途》不甘示弱，於同年6月入局，2023年及2024年前9個月流水亦分別錄得約0.27 億元、1.47億元。

目前，星邦互娛現有擁有18款遊戲儲備，包括15款自主開發遊戲及三款授權遊戲。此外，公司計劃於2025年推出五款自主開發遊戲及一款授權遊戲，於2026年推出八款自主開發遊戲及兩款授權遊戲，及於2027年推出兩款自主開發遊戲。

星邦互娛自信滿滿地預期，憑藉新品遊戲強勁的 “吸金能力” 與多元遊戲矩陣的持續擴容，企業的營收增長引擎將被再度點燃，並有望在未來長期發展中跑出加速度、打開新空間。

但話說回來，儘管公司已豪擲資源佈局超十支研發團隊，並將版圖拓展至SLG、卡牌等新品類賽道，但新遊戲尚處於 “起步爬升” 階段，市場對其接受度和追捧度還需時間驗證。倘若新遊無法順利接棒老遊扛起營收大旗，星邦互娛恐將面臨一段艱難陣痛期。

02

用戶活躍度、付費能力雙降

從關鍵運營指標來看，2024年1-9月，星邦互娛的流水、平均月活躍用戶、平均月付費用戶、每名付費用戶平均流水等多個核心指標均出現同比下滑。平均月活躍用戶從5491萬驟降至2044萬，付費用戶數從96.5萬降至54.6萬，付費用戶平均流水也從52.6元降至45.6元。

此外，截至2024年9月，星邦互娛累計註冊玩家約17億人，但付費用戶佔比極低。IPO日報計算發現，報告期內，星邦互娛用戶付費佔比分別爲約1.58%、1.90%以及2.67%，變現效率不高。

用戶活躍度與付費能力的下降，可能反映遊戲內容吸引力不足或市場競爭加劇。而沒有了穩定的用戶支持，這也進一步削弱了公司的持續造血能力，給公司的長期發展帶來了不確定性。

與此同時，星邦互娛的現金流緊張與資金使用合理性也遭受質疑。

截至2024年9月，星邦互娛現金及等價物僅5942萬元，而2022-2023年累計派發股息達 2.59億元，2024年前三季度仍派發1.2億元。

需要注意的是，上市前大額派息的行爲可能被市場質疑資金使用合理性，疊加公司目前虧損狀態，或引發投資者對現金流可持續性的擔憂。

公司在招股書中提到，計劃將IPO資金用於研發、海外擴張及收購，但若募資規模不足或新業務進展不順，可能加劇財務壓力，使公司面臨更大的經營風險。

03

股權高度集中

在星邦互娛的發展歷程中，其股權結構歷經多次調整，呈現出高度集中的態勢，主要掌控在創始人郭中健及其女兒郭小蘭手中。

回溯至2018年，郭小蘭全資控股的捷聯網絡將所持星邦互娛8.13%的股權以1.5億元的價格轉讓給了惠智網聯。然而，短短不到兩年時間，2020年7月，惠智網聯又將這部分股權轉回給了捷聯網絡，作價約1.72億元。緊接着在2020年12月，星邦互娛引入了成都高新創投作爲投資人（股東）。

截至遞表時，郭中健通過 Great Guo FHL、Springberg FHL、Sincebloom FHL 分別持股 50.54%、3.00%和4.00%，合計持股57.54%；郭小蘭則通過 Orchid Lan FHL 持股33.16%，並擔任星邦互娛董事長、執行董事兼首席執行官（CEO）。父女二人合計控股 90.7%。

這種高度集中的股權結構，猶如一把雙刃劍。

一方面，它賦予公司決策過程高效迅速的特性，能夠快速響應市場變化和抓住機遇；另一方面，卻也可能導致中小股東利益被忽視，決策過程中容易出現獨斷的情況。倘若核心管理層發生變動，公司戰略的穩定性或將受到衝擊，進而影響公司的長期發展規劃和市場競爭力，使公司在激烈的市場競爭中面臨更多不確定性。

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