2月製造業PMI回到榮枯線上方，1-2月製造業PMI均值總體好於2024年，反映製造業景氣保持較好狀態。結合分項數據和實物工作量指標看，經濟的供給和需求端短期表現較好，PPI讀數短期有望出現一定回升。從結構上來看，裝備製造業表現相對較好，部分中低附加值產業相對較弱，大型企業和中小型企業表現分化。2月非製造業PMI環比回升，主要受建築業季節性回升所帶動，服務業景氣有所回落，近兩週基建實物工作量與歷史同期的差距有所減小，項目復工節奏有望邊際加快。近期經濟運行整體表現較好，主要是受益於前期以舊換新“促消費”、關稅預期“搶出口”、以及四季度專項債集中發行使用三條線索，預計後續消費刺激政策接續力度、應對關稅影響的宏觀政策力度是左右經濟運行節奏的兩條主線。

2025年2月，中國製造業採購經理指數（製造業PMI）爲50.2%，較上月提高1.1個百分點；中國非製造業商務活動指數（非製造業PMI）爲50.4%，較上月提高0.2個百分點。

▍2月製造業PMI回到榮枯線上方，1-2月製造業PMI均值總體好於2024年，反映製造業景氣保持較好狀態。

2月製造業PMI爲50.2%，較上月提高1.1個百分點，較過去5年均值（2019-2024年，剔除2020年2月疫情擾動，下同）低0.1個百分點。受疫情節奏因素影響，1-2月製造業PMI的季調因子出現一定偏離，1-2月製造業PMI可能低估製造業的實際景氣水平，今年1-2月製造業PMI平均值爲49.65%，雖然絕對值不高，但高於2024年同期的49.15%（2024年1-2月工業增加值同比增長7.0%），反映近期製造業景氣處於較好狀態。

▍結合分項數據和實物工作量指標來看，經濟的供給和需求端短期表現較好，PPI讀數短期有望出現一定回升。

2月製造業PMI生產指數爲52.5%，較上月回升了2.7個百分點，較過去5年均值高0.8個百分點，今年1-2月六大工業行業平均開工率爲71.0%，比2024年同期高2.0個百分點。2月新訂單指數爲51.1%，較上月回升1.9個百分點，較過去5年均值低0.1個百分點，我們測算的地產基建汽車需求均值延續了2024年4季度以來的回升態勢。2月新出口訂單指數爲48.6%，較上月回升2.2個百分點，較過去5年均值高0.3個百分點，近期集裝箱吞吐量和國際貨運航班數仍高於2024年同期。2月主要原材料購進價格指數爲50.8%，較上月回升1.3個百分點，出廠價格指數爲48.5%，較上月回升1.1個百分點，或指向PPI讀數短期有望出現一定回升。

▍從結構上看，裝備製造業表現相對較好，部分中低附加值產業相對較弱，大型企業和中小型企業表現分化。

2025年2月，15個主要製造業行業中有7個PMI指數在榮枯線以上，裝備製造業表現相對較好，如電氣機械及器材製造業爲57.1%、專用設備製造業爲54.5%、汽車製造業爲53.1%。部分中低附加值產業表現較弱，如非金屬礦物製品業爲43.4%、石油加工及煉焦業爲42.6%。2月大型企業製造業PMI爲52.5%，較上月提高2.6個百分點，中型企業PMI爲49.2%，較上月下降0.3個百分點，小型企業PMI爲46.3%，較上月下降0.2個百分點。

▍非製造業PMI環比回升，主要受建築業季節性回升所帶動，服務業景氣有所回落。

2025年2月非製造業PMI爲50.4%，較上月提高0.2個百分點，較過去5年均值低2.6個百分點。其中，2月服務業PMI爲50.0%，較上月下降0.3個百分點，較過去5年均值低2.3個百分點，建築業PMI爲52.7%，較上月提高3.4個百分點，較過去5年均值低4.3個百分點。總體而言，服務業景氣有所下降，建築業的回升更多源於春節後項目復工帶來的季節性回暖。分行業來看，航空運輸、郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、資本市場服務等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間，受春節後假日效應消退影響，與居民消費相關的零售、住宿、餐飲等行業商務活動指數回落較爲明顯。我們跟蹤的基建實物工作量顯示，近兩週基建實物工作量與歷史同期的差距有所減小，項目復工節奏有望邊際加快。

▍後續建議關注兩會對宏觀政策細節的表述，以舊換新對大件消費的促銷效果，以及關稅落地對出口的影響。

近期經濟運行整體表現較好，主要是受益於前期以舊換新“促消費”、關稅預期“搶出口”、以及四季度專項債集中發行使用三條線索，預計後續消費刺激政策接續力度、應對關稅影響的宏觀政策力度是左右經濟運行節奏的兩條主線。建議關注兩會政府工作報告中對宏觀政策力度和培育消費內生動能相關政策的表述，跟蹤以舊換新對大件消費的刺激力度，以及關稅落地對我國出口的影響。

▍債市觀點：今年以來，資金面的收緊、基本面數據超預期、股市情緒升溫等均對債市形成一定製約。

當前國債收益率曲線處於熊平狀態，向後看：預計短期視角下利率仍有上行風險，且長端、超長端補跌的風險更加不容忽視，10年期國債收益率的調整上限或是1.8%；中長期視角下，預計債牛仍未結束，全年來看債市仍有做多空間。

▍風險因素：

中美貿易摩擦程度超預期，我國經濟發展面臨的外部環境惡化；我國內外需求復甦不及預期；美聯儲貨幣政策超預期。