來源：拇指藥略

　　依然不能鬆一口氣

　　作者：西北哽

　　百濟神州在2月27日晚上公佈的業績可以用炸裂來形容。2024全年營收38億美元，合人民幣272億元，增速和上一年一樣依然高達55%。

　　這個營收數據放到A股來，可能是製藥類上市公司中最高的。

　　不過，百濟神州期待中的盈利還是沒到來。公司經營性虧損大幅收窄53%到5.68億美元，而且經調整經營利潤已經轉正。

　　歐雷強今年年初在JPM大會上說過：2025年經營利潤預計轉正。之前我們詳細分析過，百濟在2024年初就已經邁過規模經濟的門檻，銷售投入帶來的效益正在逐步放大。這一趨勢放到全年看更加明顯：

　　百濟自己給出的財務指引是2025年營收50億美元。按目前的趨勢，如果研發費用維持在年均增速10%左右，銷售和管理投入的產出比進一步優化降低到40%左右，加上15%的生產成本，那麼2025年經營利潤率約有5%，大概能實現3億美元的經營利潤。

　　擺脫了“盈利魔咒“後，百濟神州最讓人關心的一個問題是：澤布替尼的銷售峯值會是多少，何時能到？

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　　2024年，澤布替尼在美國的銷售額增長了106%，達到19.5億美元，佔據百濟神州營收的一半，逐季度的增速平均是20%；歐洲約到美國市場的五分之一。

　　歐美市場相加，澤布替尼的銷售額佔到百濟60%的營收。

　　澤布替尼在美國的最大對手是艾伯維的伊布替尼，以及阿斯利康的阿可替尼。阿可替尼同樣是二代BTK抑制劑，都是盯着伊布替尼的軟肋開發的，只不過運氣稍差。2021年，阿可替尼做完和伊布替尼的頭對頭試驗，獲得非劣的結果，兩家打平，只是在安全性上稍有優勢。

　　外界在評價三家BTK時，經常只參考艾伯維和阿斯利康公佈財務數據。其實三家BTK都單獨公佈了美國市場數據，擺在一起就會知道澤布替尼的可怕：

　　（數據摘自艾伯維、阿斯利康、百濟神州財報）

　　去年四季度澤布替尼在美國市場上已經超過了阿可替尼，逼近伊布替尼，只不過

　　▌百濟神州沒有披露這個數據

　　澤布替尼在美國凌厲的市場表現，主要是拿到了美國慢淋新患者的50%份額，這是非常值得稱道的。

　　但是，從上圖能很直觀地看到，老藥伊布替尼銷售額並沒有明顯下滑；阿可替尼則保持了20%左右的增速。這就是美國慢淋市場一個非常現實的問題：

　　▌美國患者並不熱衷於換藥。

　　在很多人想象中，百濟的澤布替尼頭對頭贏了伊布替尼，市場必然倒向百濟，幾年之內拳打伊布替尼、腳踩阿克替尼不叫事。可實際上幾家BTK各自的基本盤都很穩固，百濟只能老老實實的主打新客戶。爭取新患者意味着要維持很高的推廣成本，這是百濟現階段不可避免的投入。

　　在美國開疆拓土，百濟無法躺贏。

　　而且，百濟的勤奮已經引起了同行的注意和提防。在2月27日的業績會上，百濟神州的高管提到了一個不易被重視的話題：

　　▌“假設美國市場百悅澤定價相對穩定”

　　之所以會提到的BTK產品定價，是因爲行業裏已經有開打價格戰的苗頭。

　　美國藥價網站drug.com上，大致披露了三款BTK抑制劑的價格：伊布替尼每月的治療費用爲17500美元左右，阿可替尼和澤布替尼都是16500美元左右。這個價格是有明顯空間的，阿斯利康在年報中已經提到：在去年開始部署“提高可及性”。

　　一個成熟的藥品提高“可及性”，基本意味着降價。阿斯利康已經感受到市場競爭壓力，並表示提升可及性的舉措獲得了患者認可。

　　偏偏巧，伊布替尼也將降價，不過不是主動的。

　　去年8月，有美國醫保談判之稱的“通脹消減法案”第一批對10種藥品進行了砍價，其中伊布替尼降價38%，2026年1月1日起執行。艾伯維爲此在年報中計提了21億美元的無形資產減值。

　　百濟的兩大對手都在拼價格，澤布替尼能否獨善其身？這是預測澤布替尼市場前景時必須考慮的問題。

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　　除了美國市場之外，在大洋的另一邊，澤布替尼倒是有更廣闊的機會。

　　澤布替尼在歐洲的銷售額只有美國的五分之一，而阿可替尼歐洲市場是美國的三分之一。伊布替尼更不用說了，歐洲等市場由強生負責銷售，總量上幾乎和美國市場持平。

　　去年，百濟神州歐洲市場上產品的銷售額增長了近2倍，潛力是很明確的。不過，歐洲開拓的難度並不比美國小。百濟好不容易在2024年將銷售費用率降到50%以內，而且2025年百濟最大的目標是追求經營性盈利。

　　想必今年，百濟在歐洲市場上不會有大動作。

　　澤布替尼在中國的銷售額雖然數字看起來不大，卻是最穩定的。不過，中國這邊也不是一路無憂，因爲伊布替尼在中國的專利將在2026年底到期，國內齊魯、科倫等仿製藥已經躍躍欲上市，2027年伊布替尼集採是跑不了的，會對澤布替尼產生擠出效應。

　　三大市場分析下來，澤布替尼關鍵窗口期就是2025年，面臨擴大美國份額、拓展歐洲佈局，穩定國內預期三大目標。

　　全球市場上，澤布替尼超越阿可替尼穩居行業第二基本是敲定的；但要超越山一般的伊布替尼可能還差一口氣。

　　BTK抑制劑市場不是一塵不變，禮來的“第三代BTK”匹妥布替尼2023年底在美國獲批，2024年10月在中國獲批，國內的商業化交給了信達。匹妥布替尼目前針對的是其他BTK耐藥後的三線市場，因爲它在其他BTK耐藥後依然有效果。假以時日，必定有希望挑戰一線。

　　2025年澤布替尼在美國如果能達到60%的增速，銷售額將達到32億美元左右，全球銷售額有望突破40億美元；2026年伊布替尼大降價，BTK市場總量和幾巨頭格局將被打破，澤布替尼將接近銷售峯值

　　▌60億美元左右

　　當然，百濟還有後手。2月25日，百濟神州啓動了BTK PROTAC藥物BGB-16673的全球III期臨牀。這是全世界第一個進入III期的PROTAC藥物。

　　PROTAC不像普通藥物一樣，通過抑制蛋白質起作用，而是直接促進蛋白酶來降解這種蛋白質，有望解決耐藥的問題。這正是禮來想衝擊三大BTK軟肋的點，百濟如果能有突破，又將開啓另一番天地。

　　新的競賽一觸即發。2025年實現經營盈利後，百濟依然不能鬆一口氣。

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責任編輯：何俊熹