智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，中國拼搭玩具市場規模處於快速增長期，需求拉動供給端工藝進步，國產積木較海外品牌質量差距快速縮小;海外龍頭品牌定價高，大衆價格帶空間廣闊;本土品牌較海外品牌可更快更好的響應市場需求，亦帶來諸多機會。中國拼搭玩具三大突圍主線：1)品類/渠道/受衆維度蘊含藍海機會;2)中國原創及本土流行的海外差異化IP，疊加性價比紅利;3)已擁有成熟IP矩陣，通過積木品類加場景、加內容、拓生態。

中信證券主要觀點如下：

全球玩具行業：品類繁多，拼搭玩具行業規模增速領跑

根據Euromonitor數據並基於該行的測算，全球玩具市場在遊戲行業飛速發展及全球出生率下滑的衝擊下緩慢擴容，其市場規模於2023年達到1,009億美元，2014-2023年CAGR爲+1.3%。其中，2023年拼搭玩具市場規模爲213億美元，同期CAGR爲+6.1%，佔玩具行業比重由2014年的13.9%提升至2023年的21.1%，強交互性+IP契合度支撐下穩健增長。

拼搭玩具行業：產品多維差異、生產高壁壘、銷售模式多元

拼搭玩具主要分爲標準積木體系(樂高等)以及角色拼搭體系(萬代、布魯可等)。

1)不同體系造就產品還原度/可動性/零件兼容度差異。標準化積木在靜物/場景品類還原度更高，具備跨系列兼容度。根據BRICK ARCHITECT數據，2020-2024年樂高發售套組中常用零件CR50達47%，具備較強規模效應。

2)行業具備生產壁壘。海外巨頭通常具備自有工廠，國內玩家視發展階段差異通過自建/代工佈局供應鏈。

3)龍頭樂高全渠道佈局;其他品牌仍以線下爲主，通過經銷/零售拓展市場。2023年，樂高線上/零售門店/第三方渠道收入佔比分別爲40%/35%/25%。萬代以經銷渠道爲主，近年來持續強化零售門店建設，目前全球共有23家高達基地。

競爭格局：全球拼搭玩具行業集中度高，龍頭一家獨大、壁壘深厚

根據Euromonitor數據並基於該行的測算，2023年行業CR3爲84%，其中樂高份額達75%，較2014年+6.7pcts，樂高在專利過期後持續穿越週期、壁壘深厚。

1)品牌端：龍頭佔據高端品牌心智，大衆品牌差異化競爭壓縮利潤空間，2003年主要競品MegaBloks毛利率爲47%，較樂高低10pcts。

2)產品端：①主題化：龍頭產品線涵蓋各類主題。樂高共推出163個主題，相比之下競品僅有約10個主題且重合度較高。②IP化：原創/授權IP雙輪驅動，IP化套組具備約19%的IP溢價。2024年，樂高IP化套組數量佔比達59%，IP化套組佔比持續提升，拉動公司毛利率由2003年的57%提升至2023年的68%。

3)生態端：①內容生態：通過樂園強化體驗式交互，圍繞影視作品擴充IP內容。②用戶生態：圍繞兒童打造教育生態;通過共創/二手交易/社區生態深挖AFOL價值。

中國拼搭玩具市場前景廣闊，本土品牌處於突圍窗口期

1)市場空間：根據弗若斯特沙利文(轉引自布魯可招股書)，2023-2028年中國玩具市場/拼搭品類規模CAGR爲+9.5%/+22.1%，中國增速領跑全球，拼搭品類增速領跑行業。2023年中國人均玩具消費金額僅爲日本/美國的23.5%/11.9%，仍有較大提升空間。

2)競爭格局：根據Euromonitor數據並基於該行的測算，2023年樂高中國市場份額同比-8.5pcts，本土品牌加速突圍。①生產端：旺盛的需求拉動供給端工藝進步，積木質量差距正快速縮小。②品牌端：樂高定價高：8大熱門套組中國區平均售價高出美國8%、日本34%;2024年核心價位達435元，2021-2024年CAGR爲+6.6%，價格中樞持續上移。萬代受衆窄：價格帶處行業中高水位;題材限制下用戶年齡結構偏大(30歲+用戶佔比近60%)、標籤化明顯(多爲二次元、機甲控)，與國產拼搭品牌受衆重合度低。

中國拼搭玩具行業具備三大突圍主線

主線一：品類/渠道/受衆維度蘊含的藍海機會。①品類：角色類拼搭玩具賽道藍海。樂高受限積木顆粒表現力較弱，角色類產品還原度較低，根據弗若斯特沙利文(轉引自布魯可招股書)，2023年細分品類份額僅15%;萬代僅佈局自家高達IP，2023年品類份額僅20%。②渠道：通過快銷/精細化運營模式實現突圍。樂高依託零售店拓展一/二線市場，下沉市場鮮有佈局;萬代缺乏精細化運營能力。③受衆：基於性價比邏輯，16歲及以下兒童市場存在市場空白。

主線二：聚焦中國原創IP及本土流行海外IP題材。根據弗若斯特沙利文(轉引自布魯可招股書)，2023-2028年中國IP玩具市場規模存在翻倍增長空間，樂高在IP合作及本土化設計維度缺乏靈活度。國民文化自信提升及興趣消費浪潮下，通過圍繞中國本土IP及中國流行的海外IP的高效/靈活的產品打造，本土積木品牌有望實現突圍。

主線三：以IP爲軸，通過積木品類加場景、加內容、拓生態。部分公司具備成熟的IP矩陣，已在特定潮玩品類上獲得成功，通過積木等品類進行生態擴容。

風險因素：拼搭玩具爲可選消費品，受居民購買力、消費意願影響大的風險;行業競爭加劇風險;知識產權風險;授權IP商業化不及預期風險;外部競爭風險。