我們認為特朗普政府正在擺脫「民粹」，與硅谷資本、產業資本和「富豪階層」聯繫更緊密，並且其內部矛盾仍存；加徵關稅及減稅更多是「民粹式口號」。各國與美國關稅談判的空間可能更大，預計美國財政赤字仍將溫和增長。但通過降低能源價格推動通脹走低的實操方式及效果有待觀察。美元匯率的重估可能纔是推動美國貿易再平衡的最有效方式，但實施的困難較大，落地可能較晚。考慮到特朗普政府的影響，2025年，黃金價格上漲的確定性仍較高，做多美債的確定性好於做多美股。

▍特朗普任命的財經官員背景複雜，且人事任命過程中，展現出複雜的博弈和內部的矛盾。

特朗普的財經官員提名普遍較晚，且在商務部長、財政部長等重要職位上，來自特朗普不同關係的競選夥伴競爭激烈。

▍儘管特朗普提名的重要官員都與其關係密切或有利益往來，但其內部矛盾仍然明顯，後續政策推進仍然可能不順。

除了商務部長、財政部長任命中候選人之間的激烈競爭，近期特朗普在推進關稅政策時反覆無常可能與政府內部矛盾相關。

▍本屆特朗普政府「民粹」色彩大幅減淡，建制派的話語權更低，「富豪階級」優勢更加明顯。

建制派失去了副總統等關鍵位置，萊特希澤這樣的民粹派也並沒有繼續主導關稅政策。與特朗普關係密切的「富豪階層」以及新興的硅谷資本獲得更多重要職位。

▍從人事任命方面，我們對特朗普2.0的判斷包括：

1）「民粹」的口號性質大於實質行為；2）更加註重富人階層和大型跨國資本的利益，尤其會照顧硅谷資本利益；3）更加傾向自由市場行為，減少政府幹預和二次分配；4）特朗普政府內部仍然有較多矛盾，政策推進不會一帆風順。

▍本屆特朗普政府的關稅政策可能更多是談判手段和「民粹式口號」。

特朗普1.0關稅政策並未達成平衡貿易的目標。盧特尼克和貝森特都曾在競選期間宣稱關稅只是談判手段。因此我們判斷，本屆特朗普政府的關稅政策落地可能仍以極限施壓式談判為主，各國與美國談判空間較大；加徵關稅主要是服務於選舉政治的「民粹式口號」，部分服務於部門利益。

▍預計特朗普2.0財政赤字溫和增長，相比拜登政府更加緩慢，聯儲局降息仍是最可行的降低赤字方式。

在特朗普的第一個任期中，國內稅收並沒有明顯減少，提高關稅僅帶來有限的財政收入增加。我們預計本屆任期關稅政策的影響同樣有限。馬斯克主導的減少財政支出仍然面臨較大困難。聯儲局降息仍然是削減開支的有效途徑，但面臨通脹約束。

▍降通脹仍是工作重心，美國要實現貿易再平衡可能需更多依靠中長期美元重估。

降低能源價格是特朗普政府宣傳的唯一降通脹抓手，但實際執行具有困難，有待觀察。要實現貿易再平衡可能仍要依靠美元再估值達成，類似於歷史上美國財政部主導《廣場協議》的方式，但目前客觀情況導致類似的安排落地困難，實際達成可能會更晚。

▍展望2025年，黃金價格仍然具有上行的動力；做多美債的確定性好於美股。

特朗普政府一系列推倒重來的政策帶來各方面極大不確定性，仍然有利於金價上行。在財政赤字增長更溫和、聯儲局在政治壓力下會繼續降息的預期下，做多美債具有更高確定性。

▍風險因素：

地緣政治風險；美國政府關稅政策超預期；美國經濟增長不及預期；美國通脹超預期。