多頭跑路到底是該多還是該空？

上週英偉達和臺積電都經歷過慘烈的下跌。市場消息稱，英偉達下調了臺積電的訂單數量，從40W砍到了38W，下調約5%。在AI芯片遭到ds和英偉達增速放緩衝擊的時候，這一消息無異於雪上加霜。人們認爲，AI算力需求見頂，接下來將進入漫長的衰退期，消化過剩的投資——和2000年那次一樣，電信股在今日仍是未能到當時的高點，光纜等建設超出了需求的85%——雖然現在來看這些基建仍少，但當時並不能消化如此多的建設。

無獨有偶，但斌在朋友圈發了其同事對英偉達的看法，整體悲觀，讓人猜測：但斌跑路了？看法如下：

英偉達的週期，不是源自它“2B”或者“非平臺”的屬性，而是在於它始終是個“資本品”“耐用消費品”。

如果一個公司的產品是重複消費的“快速消耗品”，需求量會相對穩定，像食品飲料、在線遊戲、煤炭。但如果一個公司的產品是“資本品”“耐用消費品”，因爲可複用,下游需求量通常會呈現巨大波動性。

所以，傑文斯悖論應用在算力上，有個錯誤我們之前沒注意:模型成本下降，算力效率提升，AI場景確實會得到擴展，算力總需求也會因此大幅提升。但不一樣的是，煤炭是一次性消耗資源，而算力是可重複使用的資源;即便每年算力需求總量大幅上升了，但產生算力的ai芯片需求量，也有可能是下降的!

簡單來說，因爲“可複用資本品”的屬性英偉達產品收入是AI需求的“二階導”，而收入增速是“三階導”。

所以，英偉達週期波動性肯定非常大，即便在AI算力需求一直增長的情況下。

當然，市場也並非一致看空。郭明錤指出，目前38萬片的數據和他此前調查區別不大，部分是因爲投資者過於樂觀而給出了較高的預測數據。分析如下：

針對臺積電與Nvidia做了產業調查，結論：

1. 臺積電CoWoS擴產計劃仍無改變 （逐季增加，至2025年12月擴產至每月約7萬片）

2. Nvidia在臺積電的2025年CoWoS投片約37萬片之規劃（正負低個位數變化都是合理範圍），自4Q24至今無太大變化。

市場傳言指出 Nvidia 在臺積電 2025 年 CoWoS 投片規劃自 40 萬片以上，下修至 38 萬片，這與他的調查有出入，可能原因：

1. 部分市場參與者對Nvidia的2025年投片規劃預期過於樂觀。

2. 部分市場參與者對臺積電2025年的CoWoS投片過度樂觀，連帶高估Nvidia的2025年投片。

3. 由於B200和B300系列的產品轉換時間顯著提前，造成的生產計劃改變，被誤認爲Nvidia砍單CoWoS投片。

郭明錤的理解是，臺積電對產能擴張一直非常謹慎，除非在短期內產業趨勢急劇逆轉，否則要看到顯著砍單並非易事（低至中個位數的變化都算合理範圍，沒有人能那麼精準預測未來需求）。去年AI/Nvidia市場氣氛最熱時，Nvidia曾提出樂觀要求，希望臺積電每月CoWoS產能能擴大到10萬片，但被臺積電拒絕了。

順便提一下，以這個例子爲例，如果上述Nvidia的樂觀要求流出被外人知道（實際上，客戶常常在市場氣氛熱烈時提出擴產要求），可能就會有部分市場參與者，以此流出信息樂觀估算臺積電產能或Nvidia的訂單，併成爲市場傳言的素材。

摩根大通的報告也指出，目前臺積電的砍單更像是因爲產能不足而要求客戶下調訂單預期，並非客戶主動砍單，這也顯示先進製程和先進封裝依舊供不應求。

報告指出：英偉達、Marvell、亞馬遜等客戶確實下調了2025年的CoWoS訂單預期，降幅約爲8-10%。其中，英偉達的產能預期下調了約4-4.5萬晶圓。但這並不意味着需求出了問題。這些調整更多是由於客戶最初的預期過於樂觀，遠超臺積電及整個生態系統的供應能力。隨着2025年交付時間臨近，臺積電開始要求客戶提供更準確的預測，促使客戶修正了此前的過度預訂。

摩根大通還指出，產品變化和訂單優先級也可能導致了供應鏈的預期調整：英偉達有多款產品變更，產品發佈時間和需求存在不確定性，導致供應鏈的總體預期可能過高；臺積電優先考慮CoWoS-L，而將英偉達的CoWoS-S訂單轉移到OSAT（外包封測廠），Trainium 2的CoWoS-R訂單也可能在2025年下半年轉移到Amkor。

實際上筆者此前文章也提到，雖然英偉達極其強勢，但目前其依舊受制於半導體週期，而增速的二階三階導已然見頂，接下來是一階導什麼時候大幅減速到30%以內甚至負增長了。當然，我此前對今年的預測可能稍微悲觀，但我可能低估了今年下半年到2027上半年需求減速和半導體產能過剩的情況。即使是最樂觀的多頭，似乎也不應該死扛即將到來的下行週期......

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