智通財經APP獲悉，海通證券發佈研報稱，從二級市場長期投資視角出發，藥品板塊未來投資機會來自於：全球創新活躍，中國產業升級持續進行，需求和供給側改善明顯，投資有國際競爭力及國內轉型新品放量標的。以商保丙類目錄的設立爲標誌性時間節點，有望催化創新藥市場。商保丙類目錄的設立將打破目前非國談、集採藥入院難的痛點，並給予符合條件的創新藥小幅度降價或者不降價的入院權利，進入丙目錄的單藥若有足夠的創新性、有效性，其銷售峯值可能會與基本醫保單藥拉開顯著差距。

海通證券主要觀點如下：

醫療衛生領域存在大量的公共和準公共產品，因此公平和效率一直是醫療衛生改革要解決的核心問題。覆盤全球主要國家的醫改經驗發現，財政支付主導會導致低效，監管缺位會使得公平性較差。因此，全球醫改遵循同一規律，即優先滿足公平性是政策性結果，提升效率和鼓勵創新是市場機制結果，主要體現在商業健康險的發展。應當結合公平和效率看待醫療體系改革。

醫藥行業的需求受到政策週期和創新週期的影響，資本市場是反映醫改方針和產業創新的晴雨表。醫藥指數過去3年的回調，主要反映基本醫保收入增長放緩，政策相應收緊支付端，以控制需求的過快增長。同時，投融資市場階段性低迷，導致企業投資更加理性。因此，理解我國醫改所處階段和政策導向對於判斷資本市場景氣度尤爲重要。

覆盤2009年新醫改至今，醫藥行業的高度景氣往往伴隨着需求與政策或供給共振。在長時間維度視角，這樣的階段出現過2次。1)2009-2015年，醫改以擴大醫療可及性爲核心目標，職工醫保和居民醫保兩個錢包高速擴容，拉動了醫藥製造業收入的大幅增長。此階段政策和需求同向發展。2)2019-2020年，在三醫聯動的方針下，醫改體系由發展公平性進入提效階段，促進了產業由仿及創的轉型。隨着中國加入ICH接軌國際，創新藥和醫療器械產業鏈抓住時代機遇和本土製造業優勢，佔據了一定的國際市場份額。同期，新冠疫情激發了內需。此階段需求和供給共振，醫藥行業景氣度攀升。

展望未來5年，預計醫藥行業可能出現政策企穩、產業升級和國際化，需求和政策及供給共振，帶來醫藥板塊景氣度的新高。頂層設計指出，2025-2030年是建設多層次醫療保障體系的階段，即在兩個錢包的基礎上發展多個錢包，其中最具潛力的是商業健康險。以下對各資金池作出核心判斷：

判斷1：我國基本醫保正處於穩健運行階段，並將長期以收定支發展

海通證券預計，基本醫保的收入增速將長期略快於GDP增長，基於如下判斷。2023年基本醫保收入3.4萬億元，支出2.8萬億元，累計結餘4.8萬億元。1)職工醫保收入2.3萬億元，支出1.8萬億元，累計結餘4.0萬億元，參保3.7億人。在不調整繳費率的情況下，職工醫保的收入增長主要來自繳費基數的增長，與GDP增長水平接近。2)居民醫保收入1.1萬億元，支出1.0萬億元，累計結餘7664億元，參保9.6億人。居民醫保的收入增長主要來自財政補貼基數每年上調30元/人，2024年爲670元，財政補貼約佔居民醫保收入的6成。

因此，若財政補貼部分每年上調30元/人，居民自付部分同比例提升，參保人數不變，則居民醫保的收入增速將約爲4-5%。考慮加強參保和延遲退休、職工繳費率、財政補貼的調節空間，預計基本醫保的收入增速將長期快於GDP增速。

判斷2：我國商保醫療保險規模尚小，發展空間大

2023年商保醫療保險保費收入3792億元，支出2805億元。海通證券預計，到2030年，商保對醫療費的賠付規模將增加約3277億元，對基本醫保+商保支付規模的整體增速提振1-2%，使得基本醫保+商保支出的增速水平維持在6-7%以上。對於創新藥市場，若增量賠付資金的30%用於創新藥支付，則商保對創新藥的支付規模將從74億元擴大至約1057億元規模，顯著拉動僅約1400億元的創新藥市場擴容。

判斷3：商業健康險越發達，創新藥定價越充分

我國商業健康險佔衛生總費用的比例當前僅3%，預計遠期有望高於德國(8%)，追趕美國(31%)。在國際比較中發現，主要發達國家的商業健康險都以承擔多元支付和創新職能爲目標，商業健康險越發達，創新藥定價越充分。

1)美國較好的發揮了市場化機制。美國商保支付佔醫療費的比例是31%，其創新藥價格是全球平均水平的4倍。在自由定價和商保充分覆蓋的體制下，商業健康險支付了42%的處方藥開支。

2)德國之所以沒有發展其特別大的商保規模，主要因德國參加基本醫保和商保是二選一，商保不強調普惠、全覆蓋，只面對高收入人羣，因此德國的商保有一定規模，但並沒有特別發達。而中國的商保未來更可能是普惠和多層次的，這是中國和德國多層次支付發展的不同點。

在兼顧公平和效率、支付規模和創新方面，德國對中國更具參考價值，主要體現在，其一，其編制了非法定醫保覆蓋的個人健康服務目錄(IGel)，推動了商保和法定醫保的差異化；其二，在DRG支付改革的背景下，德國建立了臨時性支付、補充性支付和打包支付三層體系銜接的創新產品支付模式，加快創新產品納入臨牀應用的速度。

我國商業健康險目前在行業成熟度和政策支持力度方面均有待改善，做大健康險規模需要結合政策機制和市場化機制。

1)行業成熟度主要體現在賠付率低。美國通過法案規定賠付率至少達到80%以上。以聯合健康爲例，其賠付率2023年達到83%，而我國大多健康險賠付率在20-60%水平，提升空間較大。

2)海外發達國家鼓勵健康險購買的方式主要爲抵稅和補貼。我國在企業和個人購買健康險的稅收優惠、補貼政策較爲滯後。回到中國健康險的規模能否做大規模的根本問題，美國和德國給出的答案是，立法要求商保同時覆蓋帶病體和健康體，以及促進商保通過市場化機制覆蓋更多創新藥械。

風險提示

醫藥行業政策風險、商業健康險發展不及預期等風險、估值波動風險等。