金吾財訊 | 海通國際發研報指，信達生物(01801)2023年實現營收62.1億元，其中產品收入57.3億元，按年增長38.4%。產品收入快速增長主要得益於PD-1的優先卡位及迅速放量；其他商業化產品亦保持良好增長。截至25年2月，公司已商業化產品達13款，4個品種在NMPA審評中(IGF-R、瑪仕度肽、IL-23p19、CTLA-4、PD-1新增適應症…)，4個新藥分子已經/即將進入III期或關鍵性臨牀研究(CLDN18.2ADC、XOI、眼科雙抗VEGF/C、HER2ADC)。2025年，公司IBI311(IGF-1R)、瑪仕度肽(GLP-1/GCGR)、IBI112(IL23p19)等產品上市，為公司帶來新的收入增量。公司預計2025年實現EBITDA盈虧平衡，2027年實現國內產品營收200億元。該行看好公司全球創新研發能力、優質管線的價值和銜接能力、未來創新研發有望持續兌現。基於國內市場成熟的研產銷體系優勢，營收高速增長的同時，實現可持續發展。該行表示，腫瘤治療領域優勢穩固，未來1~3年催化較多。1)PD-1營收穩健增長有望持續、該行預測生物類似藥集採風險對營收影響可控。2)發揮「IO+ADC」雙強優勢，專注下一代全球創新：1.下一代免疫治療：IBI363(PD-1/IL-2α-bias)雙特異性抗體融合蛋白。2.TCE或者IO雙抗：IBI389(CLDN18.2/CD3)、IBI115(DLL3/CD3)、IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3)等。3.下一代ADC：已經有8款ADC進入臨牀階段，MNCs合作驗證平台價值(DLL3ADC授權羅氏)。建立3套不同payload、linker(SyntecanE、SoloTx、DuetTx雙抗ADC)，免疫聯合療法攻克前線治療，佈局管線包括IBI343(CLDN18.2ADC)、IBI3001(EGFR/B7H3ADC)、IBI354(HER2ADC)、IBI129(B7H3ADC)等。該行結合公司24Q3業績以及考慮到生物類似藥集採影響，中性假設下，該行預計公司FY25-27營收分別為105.9/125.2/167.3億元(FY25-27前值：102.5/133.9/159.9)，分別按年增長24%，23%及16%。該行預測EBITDA在2025年扭虧為盈，對應FY25-27的EBITDA為8.6/13.1/23.5億元(FY25-27前值：4.4/13.8/30.6)，歸母淨利潤為3.1/7.0/15.9億元(FY25-27前值：-0.6/7.6/22.0)。該行預計FY25-27的研發費用分別為29.0億元，34.6億元、47.6億元。該行使用經風險調整的貼現現金流(DCF)模型及2025-2032財年的現金流預測對該公司進行估值。基於WACC9.8%(不變)，永續增長率3.5%(前值4%)，對應目標價60.2HKD/股(前值67.8HKD/股)，維持「優大於市」評級。