文 | 對沖研投研究院

　　摘要：

　　上週市場較爲混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、並且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是週中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較爲強烈，金銅雙雙承壓回落。

　　核心觀點

　　1、上週金銅顯著下行

　　貴金屬方面，上週COMEX黃金下跌2.79%，白銀下跌4.39%；滬金2504合約下跌1.8%，滬銀2504合約下跌3.07%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-0.6%、-0.43%。

　　2、關稅調查啓動，但宏觀走弱令銅價承壓

　　上週COMEX銅價寬幅震盪，周初一度走出反彈，但隨後再次回落。上週市場較爲混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、並且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是週中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較爲強烈，銅價承壓回落，並且維持震盪格局。

　　3、衰退預期再起，金價承壓回落

　　本週美國衰退預期再起，主要因近期美國公佈的經濟數據包含房地產相關、初請失業金人數、消費者信心指數等都超預期走弱，結合特朗普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。金價短期進入回調，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農、PMI等數據對於衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。

　　基本金屬市場覆盤

　　（一）COMEX/滬銅市場觀察

　　上週COMEX銅價寬幅震盪，周初一度走出反彈，但隨後再次回落。上週市場較爲混亂，COMEX銅價周初再度對關稅進行定價，主因特朗普強調對加拿大和墨西哥的關稅會如期落地、並且開展針對銅關稅的232調查，再次引發了市場對關稅定價的熱情，但是週中美國的經濟數據表現疲軟，美債收益率應聲回落，市場定價經濟增長放緩的預期較爲強烈，銅價承壓回落，並且維持震盪格局。

　　上週SHFE銅價小幅回落，正如我們上週指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內工業品卻提前開始回落，折射出預期與現實之間仍有不小的距離。不過最新公佈的中國2月官方PMI表現較好，看是否能對預期轉弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

　　期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向下位移，價格曲線仍然維持contango結構。上週COMEX庫存重新開始去化，在經歷了2024年後續的交倉之後，2025年初的交倉壓力開始重新顯現，現在整個庫存又接近10萬噸的水平，並且由於近期價差再次擴大，預計後續COMEX都將以累庫爲主，borrow策略暫時不用考慮。

　　上週SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線仍然呈現contango結構。目前今年的季節性累庫仍然是歷史相對偏高的，但是滬銅遠月的月差已經轉變爲back結構，這還是因爲市場在搶跑今年滬銅的價差結構。我們需要進一步觀察需求的恢復情況，如果情況較好，我們仍然認爲今年borrow策略是值得期待的。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上週非商業多頭佔比繼續增加，目前多頭持倉佔比回到了相對中性偏高的水平，考慮到價格已經反彈，空頭佔比可能已經下降。

　　圖1：CFTC基金淨持倉

　　（二）產業聚焦

　　節前銅精礦-12.84美元/幹噸，較上週跌2.34美元/幹噸。銅精礦現貨市場活躍度高，銅精礦現貨TC的持續走低，本週交易價格普遍爲負十中位以下。與此同時，需求端的銅精礦需求旺盛，市場競爭激烈程度加劇。供應端目前相對穩定，不過市場各方普遍密切關注印尼出口通行證政策的動態變化。近期港口庫存呈現出明顯的季節性去庫現象。短期內，銅精礦市場供應緊張的狀況難以得到實質性緩解。隨着需求端持續進行採購活動，加工費將延續下行趨勢。

　　2：銅精礦加工費

　　現貨方面，由於本週銅價維持高位震盪運行，加之月底部分企業存在資金壓力，同時下游加工企業新增訂單表現較好，因此周內入市採購情緒難有提升，基本維持剛需接貨生產爲主，因此整體市場消費提振空間受限。進入3月份以後，隨着近月合約Contango月差結構維持，部分持貨商挺價情緒有所顯現，加之國內部分煉廠檢修以及出口影響，現貨供應將有所減少，疊加月初企業資金壓力釋放，下游消費存在一定提升空間，因此現貨升水將逐步回升，下週或區間運行於貼100~貼50元/噸附近。

　　圖3：滬銅升貼水

　　國內市場電解銅現貨庫存37.74萬噸，較20日增1.93萬噸，較24日增0.51萬噸；本週上海市場庫存繼續維持累庫趨勢，由於周內銅價維持高位震盪，加之臨近月底，下游消費疲弱局面難有改善；同時上海市場國產以及進口貨源仍有到貨增量，因此庫存延續增加。下週來看，隨着銅價有所回落，且進入月初，料下游採購需求存在一定提升空間，但考慮到目前Contango月初因素影響，冶煉廠貨源預計仍有所到貨，因此庫存因此維持小幅增加幅度。

　　圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

　　國內各主流市場8mm精銅杆加工費變化有限，華北市場下跌明顯；精銅杆企業訂單環比呈現增長趨勢但提貨欠佳，個別企業有生產調整安排；再生銅杆企業產銷受阻，出貨表現並不順暢；精廢杆價差、再生銅杆貼水繼續收窄。目前精銅杆企業訂單逐步得到補充，但下游提貨效率卻未有明顯提升，這也導致了部分精銅杆企業的庫存略有增高，後續可能會影響到部分企業的生產，加之又恰逢月初，從時間來看部分企業也將進入設備調整期，生產或有下降表現。再生銅杆依然面臨着此前常有的問題，原料價格高導致廠家成品議價難度加大，生產和銷售均有受限，若下週銅價有所反彈，下週這一局面或有所緩和。

　　圖5：精銅-廢銅價差

　　貴金屬市場覆盤

　　（一） 貴金屬市場觀察

　　上週金銀價承壓回落、COMEX金銀於2844-2974美元/盎司、31.3-33.5美元/盎司區間內運行。本週美國衰退預期再起，主要因近期美國公佈的經濟數據包含房地產相關、初請失業金人數、消費者信心指數等都超預期走弱，結合特朗普近期相對強勢的關稅政策，市場重回衰退交易，美債收益率大幅下行。

貴金屬價格監控
2025/2/28	本週收盤價	上週收盤價	漲跌幅
COMEX黃金	2847.9	2931.0	-2.8%
COMEX白銀	31.4	33.1	-5.0%
倫敦金現	2834.6	2934.2	-3.4%
倫敦銀現	31.1	32.9	-5.5%
SHFE黃金	672.1	683.3	-1.7%
SHFE白銀	7851.0	8088.0	-2.9%
上金所黃金T+D	669.9	683.2	-1.9%
上金所白銀T+D	7841.0	8094.0	-3.1%

　　（二） 比價與波動率

　　上週，白銀跌幅弱於黃金，金銀比震盪上行；金價與銅價同步運行，金銅比窄幅震盪；金價跌幅強於原油，金油比震盪下行。

　　圖6：COMEX金/COMEX銀

　　圖7：COMEX金/LME銅

　　圖8：COMEX金/WTI原油

　　黃金VIX持續回落，避險需求較前期有所放緩，然而近期美國衰退預期重燃，不排除後期其再有上衝的可能。

　　圖9：黃金波動率

　　近期人民幣匯率影響較前期增強，上週黃金白銀內外價差有所回落；內外比價同樣有所回落。

　　圖10：貴金屬內外價差

　　圖11：黃金內外比價

　　（三） 庫存與持倉

　　庫存方面，上週COMEX黃金庫存爲3926萬盎司，環比增加約67萬盎司，COMEX白銀庫存約爲40861萬盎司，環比增加約1893萬盎司；SHFE黃金庫存約爲15.1噸，環比持平，SHFE白銀庫存約爲1277噸，環比增加約1.3噸。

　　圖12：COMEX貴金屬庫存

　　圖13：SHFE貴金屬庫存

　　持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比持平，約爲904噸，SLV白銀ETF持倉環比增加103噸至13639噸；上週COMEX黃金非商業總持倉爲37.2萬手，其中非商業多頭持倉減少17095手至31.7萬手，空頭持倉減少10046手至5．5萬手；非商業多頭持倉佔優，比例較上週下降至61.9%附近，非商業空頭持倉佔比下降至10.8%左右。

　　圖14：COMEX黃金持倉

　　圖15：COMEX黃金持倉佔比

　　圖16：COMEX白銀持倉

　　圖17：COMEX白銀持倉佔比

　　市場前瞻

　　正如我們上週指出，78000元噸上方的壓力仍然較大。雖然目前臨近兩會，但是國內工業品卻提前開始回落，折射出預期與現實之間仍有不小的距離。不過最新公佈的中國2月官方PMI表現較好，看是否能對預期轉弱帶來一定程度的緩解。目前銅的基本面下方仍有支撐，大跌的空間相對有限。

　　金價短期進入回調，但因其自身的避險屬性，下行空間相對有限，關注近期美國非農、PMI等數據對於衰退預期的影響，同時關注俄烏與美國的談判進程。

　　關注及風險提示

　　美國PMI、ADP就業人數、初請失業金人數、非農就業、關稅預期、降息路徑變化。

責任編輯：張靖笛