（來源：預審IPO）

文/瑞財經 程孟瑤

2025年開局，食品包裝行業就迎來一波資本小熱潮。

先是肯德基餐具供應商富嶺股份（001356.SZ）成功掛牌深交所主板；瑞幸、喜茶的紙杯供應商恆鑫生活在去年底已提交註冊，掛牌創業板只剩下時間問題；背靠蜜雪冰城、香飄飄，塑料製品供應商新天力遞表北交所追夢資本；食品包裝行業這股資本熱，帶動標籤需求的快速增長，中高端消費品品牌標籤印刷商，蘇州江天包裝科技股份有限公司（簡稱：江天科技）順勢叩響了北交所的大門，目前已經收到了首輪問詢函。

江天科技的客戶涵蓋飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等領域，不過2023年和2024年上半年的收入中，將近半數來自養生堂/農夫山泉和香飄飄的貢獻。

標籤印刷行業集中度低，行業競爭較爲激烈，江天科技衝擊IPO也面臨各種挑戰。收入高度依賴養生堂/農夫山泉，核心產品售價下滑，業績增長持續性、與主要客戶合作穩定性存疑，家族控股背景、財務透明性問題也受到交易所關注。

本次IPO，江天科技擬募資6.11億元，規模已經超過其2023年5億營收；其中8000萬元用於補流，而期內，江天科技共進行四次股利分配，合計發放分紅4550萬元。

01

業績變動趨勢與行業背離

增長持續性遭問詢

江天科技主要從事標籤印刷產品的研產銷，主要產品包括薄膜類不乾膠標籤和紙張類不乾膠標籤，上述不乾膠標籤銷售收入佔當期主營業務收入的比例達到90%以上。

2021年-2024年6月，江天科技營業收入分別爲3.47億元、3.84億元、5.08億元、2.80億元，2022年和2023年同比變動10.68%、32.17%，近三年（2021年-2023年）複合增長率20.95%。同期淨利潤分別爲6128.01萬元、7445.40萬元、9646.11萬元、5344.06萬元，同比變動21.50%、29.56%，近三年複合增長率25.46%。

從營利數據來看，江天科技增長穩定，且取得到了不錯成績，但北交所對其業績增長持續性及與主要客戶合作穩定性提出質疑，要求進一步解釋報告期薄膜類不乾膠標籤收入增長、紙張類不乾膠標籤收入下降的原因及合理性，2023年業績增長是否存在偶發性。

期內江天科技主要產品單價呈下滑趨勢。其中，薄膜類不乾膠標籤2023年價格變動幅度爲-12.71%，報告期各期單價分別爲8.68元/平方米、7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.67元/平方米；紙張類不乾膠標籤各期分別爲8.45元/平方米、8.56元/平方米、8元/平方米、7.64元/平方米。

江天科技表示，公司薄膜類不乾膠標籤的銷售收入2022年和2023年分別同比增長16.42%和41.54%，主要系銷售量持續增長所致。尤其是飲料酒水、日化用品等行業的頭部企業農夫山泉、聯合利華等，其業務近年來保持了良好的快速增長趨勢，帶動對產品標籤需求的快速增長。

飲料酒水行業，2021年-2023年，農夫山泉茶飲料產品銷售額年均複合增長率超過65%，香飄飄即飲類飲料產品銷售額年均複合增長率近20%；日化用品行業，2021年-2023年，聯合利華銷售額年均複合增長率近6%。

此外，北交所還指出江天科技收入變動趨勢與可比公司香江印製（837733.NQ）、同屬日常消費品上游包裝產業鏈公司嘉亨家化（300955.SZ）不一致，增幅高於其他可比公司。

wind數據顯示，近三年香江印製的營業收入同比分別增長30.29%、3.37%、-3.95%，2024年上半年同比下降15.84%，對應淨利潤同比分別增長70.80%、-6.74%、-70.44%、-33.48%，香江印製的最大客戶是瑞幸咖啡。

同期，嘉亨家化營收同比分別增長19.89%、-9.45%、-3.41%、-5.16%，淨利潤同比分別增長4.02%、28.3%、42.39%、139.85%，‌嘉亨家化最大客戶爲強生公司，同時爲江天科技客戶。

02

四成收入來自農夫山泉

IPO前客戶、供應商曲線入股

江天科技的客戶主要分爲品牌客戶和品牌客戶指定的或長期合作的第三方容器生產商，包括聯合利華、寶潔、殼牌、道達爾、惠氏、億滋等全球知名品牌客戶，以及農夫山泉、香飄飄、喜茶、伊利、蒙牛、海天、藍月亮等國內知名品牌客戶。

各期，江天科技前五大客戶貢獻的銷售收入佔比分別爲49.36%、51.86%、57.90%、57.49%，比重較高，主要原因爲其對養生堂/農夫山泉的銷售佔比較高。期內，養生堂/農夫山泉一直爲江天科技的第一大客戶，分別貢獻了27.15%、29.40%、40.29%、35.65%的營業收入。

北交所問詢函指出，江天科技2023年業績大幅增長主要由於第一大客戶農夫山泉集團旗下茶飲料產品銷量大幅增長。因此，江天科技被要求結合對於養生堂/農夫山泉銷售佔提升及未來預計變動趨勢說明與主要客戶合作的穩定性及持續性，是否存在被其他競爭對手替代風險等。

關於對第一大客戶的依賴風險，江天科技在招股書中表示：“如果未來公司與養生堂/農夫山泉合作發生不利變化，或因經營不善、產業政策調整、市場競爭加劇等而發生重大不利變動，而公司未能及時開拓新客戶、新市場，將可能會對公司的盈利能力產生不利影響。”

江天科技第二大客戶是香飄飄 （603711.SH），不過香飄飄目前不直接對江天科技採購產品，而是通過新天力進行。江天科技表示，這樣安排的主要原因是新天力的客戶香飄飄指定江天科技爲產品定製標貼，產品定價也均由香飄飄主導確定。

瑞財經《預審IPO》注意到，2021年香飄飄曾直接出現在江天科技前五大客戶名單中，並且位列第三大客戶，隨後江天科技纔將與香飄飄的直接合作轉爲間接合作。

2022年-2024年6月，江天科技來自新天力的銷售收入分別爲3349.97萬元、4166.52萬元、2973.55萬元，佔總營收的比分別爲8.72%、8.21%、10.62%。

據悉，江天科技與新天力的合作開始於2019年，而新天力與香飄飄有着20年的合作歷史，關係十分穩固。香飄飄曾是新天力的第一大客戶。2021年和2022年，新天力對香飄飄的銷售佔總營收的比例是28.91%、24.53%， 2023年以來，快速發展的蜜雪冰城超越香飄飄，成爲新天力第一大客戶，分別貢獻26.60%、25.81%的營業收入。

目前新天力也在衝刺北交所上市，受理時間與江天科技爲同一天。新天力由王衛兵、何麟君實際控制，兩人分別爲何貞女的配偶、兄弟，何貞女則通過持有標創諮詢6.25%的份額，間接持有江天科技0.39%的股份，股權比例較低，且不構成控制或重大影響，不屬於法定關聯方。

交易所重點關注了何貞女入股江天科技的背景、原因，以及是否存在代持或委託持股情形。因爲何貞女之外，標創諮詢中還有多名合夥人的關聯企業與江天科技有業務往來，江天科技是否存在通過控制持股比例的方式，來規避關聯交易的情形，同樣值得關注。

標創諮詢成立於2020年12月，目前持有江天科技6.31%的股權。其合夥人包括江天科技的前員工及客戶、供應商人員在內16人，其中持有10%份額的張喆，同時持有蘇州巨盛52%股份並擔任執行董事。蘇州巨盛另外48%的股份由滕琪持有，滕琪同時爲江天科技控股股東。

江天科技主要向蘇州巨盛銷售薄膜不乾膠標籤，報告期初蘇州巨盛還是江天科技清樹灣廠區的承租方。

招股書顯示，江天科技存在向關聯方提供資金拆借、無真實交易背景的票據交易和銀行轉貸、第三方回款等財務內控不規範情形。其中包括報告期初，滕琪、黃延國、蘇州巨盛因資金週轉需要而向公司拆借資金，形成報告期初資金拆借餘額合計580.05萬元。

此外，出資9.38%的範思民；出資7.81%的劉建龍；分別出資7.50%的劉瑋、袁華章；所關聯的企業，與江天科技也有業務往來，有些持續至2023年。

同時瑞財經《預審IPO》注意到，2024年6月江天科技申請新三板掛牌時，全國股轉公司也曾重點關注標創諮詢合夥人的關聯企業與江天科技的業務往來情況，要求說明是否存在通過低價入股換取客戶訂單情形，是否存在利益輸送或其他特殊利益安排等疑問。

江天科技回覆顯示，標創諮詢成立之後，緊接着就以21.30元/註冊資本的價格對江天科技增資入股，價格按照公司2020年業績情況確定，對應投前估值4.50億元、10倍市盈率。

03

黃延國夫婦控制88.70%表決權

親屬持股情況被問詢

江天科技的前身江天有限是一家國有企業，2002年改製爲民營企業。改制後的江天有限100%股東權益由王金華擁有，王金華又採用財產分割形式，與配偶滕士元共同持有江天有限的股權。2014年，滕士元、王金華把持有的江天有限股權轉讓給滕琪、黃延國等。

目前，江天科技的上市股權結構非常簡單，在冊股東共6名，其中自然人股東2名、機構股東4名，家族企業特徵明顯。

遞表時，滕琪直接持股75.65%，爲控股股東；其配偶黃延國直接持股8.83%，通過擔任江悅諮詢執行事務合夥人，控制4.22%股份，夫妻二人合計控制江天科技88.70%的表決權。滕琪擔任董事長，黃延國擔任董事兼總經理，同爲實控人。

滕琪還是神元生物實控人滕士元、王金華的女兒，同時持有神元生物2.8%的股份，黃延國的兄弟黃延福擔任神元生物的董事兼總經理。期內，江天科技向神元生物採購合計58.69萬元業務招待用品。

江悅諮詢是江天科技實施激勵成立的員工持股平臺，由黃延國及44位公司骨幹人員，於2020年11月27日共同出資設立。成立不到一個月，江悅諮詢以12.42元/每註冊資本價格，認繳江天科技新增註冊資本100.6250萬元，成爲股東，目前持有江天科技4.22%股份。其有限合夥人中，朱文斌爲黃延國表弟，兩人均爲公司核心技術人員，朱文斌間接持有江天科技0.41%股份，併兼任全資子公司天津江津董事。

報告期各期，江天科技確認的股份支付金額分別爲133.26萬元、133.83萬元、120.41萬元、129.59萬元。

其餘股東中，東運創投和創聯投資爲國有股東，分別持股4.26%、0.73%，這兩大機構都曾與江天科技簽下對賭協議，相關對賭在2022年6月30日解除。

讓人在意的還有，標創諮詢和江悅諮詢的合夥人中，均有黃延國親屬。黃延國的兄弟黃延康持有標創諮詢9.38%合夥份額，其向標創諮詢出資的借款部分尚未償還；黃延國的侄子黃吉權持有標創諮詢5.63%合夥份額，其向標創諮詢出資部分來自父母轉入和個人積累。

對此，北交所要求江天科技補充披露黃吉權與黃延康之間的親屬關係，黃吉權的入股是否存在股權代持情形，說明黃延康是否已歸還全部款項，是否存在股權代持，是否存在影響股權清晰的情形。

附：江天科技上市發行中介機構清單

保薦人：國投證券股份有限公司

主承銷商：國投證券股份有限公司

會計師事務所：容誠會計師事務所（特殊普通合夥）

律師事務所：北京市中倫律師事務所

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