橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks），2月末在一場對話中，圍繞“泡沫”這一話題，分享了最新觀點。
此前，在美股科技股連續上漲之後，市場關於“泡沫”的討論愈發熱烈；
霍華德·馬克斯在今年一月份的備忘錄《再議泡沫》中便討論了這一話題。
相比於直接地給出一個結論，他更多從心理角度探討了關於泡沫的成因和後果；
在他看來，市場心理往往比基本面更能左右短期的市場走勢。
這種心理傳染和非理性行爲，在此前DeepSeek引發的美股波動中表現得淋漓盡致。
人工智能引發的或有的“泡沫”，很大程度上來自於人工智能作爲新事物的“新”——
因爲沒有任何歷史經驗可供參考，對於估值的判斷更多來自於猜測。
而這正是引發泡沫的絕佳條件，對於新事物的興奮，以及害怕踏空的心理結合在一起，力量非常強大。
曾經的“漂亮50”、90年代的互聯網泡沫，都屬於此類情況的演繹。
當時的人們興奮地認爲，“多高的價格都不算高”，但往往高估值是基於公司盈利能力的“持續性”假設之上。
但是，即便是龍頭公司，它真地能如預期般獨領風騷幾十年嗎？
所以，對霍華德來說，不管是明確聽到，還是隱隱感覺到這種說法的出現，
他都會把它當作一個重大的警示信號。
投資報整理精譯了霍華德·馬克斯的對話內容：
問：在之前的備忘錄《再議泡沫》中，您提到了“FOMO”(“Fear of Missing Out”)，即所謂“踏空恐懼症”。引用金德爾伯格的一句話，“沒什麼比看到朋友賺錢更難過的了”。
霍華德·馬克斯：沒錯，如果說泡沫被理解爲人們失去理智的時期，
那麼，其中最關鍵的因素，莫過於投資者們目睹別人暴富後產生的心理失衡。
市場本應通過人們的風險厭惡來保持理性——
人們往往是厭惡虧損的，對於多數人而言，虧損帶來的痛苦會超過同等收益帶來的喜悅。
絕大多數人對於賺100美元感到無動於衷，但如果虧了100美元，會一直耿耿於懷。
這種心理傾向天然強化了風險厭惡機制。
而市場中，正是因爲有這些風險厭惡者，他們承擔着“市場警察”一樣的職能——維護市場的安全與理性。
但是，當風險厭惡不足，而風險偏好過度的時候，
投資者將承擔那些他們本無力承受的風險，爲後續市場惡化時產生的災難性後果埋下伏筆。
而在有些時候，人們對於“踏空”的恐懼，甚至超過了對於虧損的恐懼，自然也就談不上自己保持警醒了。
正如金德爾伯格所言，如果因爲朋友賺錢而瘋狂眼紅，
那麼，他們恐怕已經喪失了理性的判斷能力，無法再去判斷資產價格是不是被高估。
正確的心態應該是——
聽說喬在兩年前買進去，現在賺了五倍？
此時再買入可能就不明智了。至少，這已經不是個好的選擇了。
如果我在當時也買了就好了，但現在我只能接受，自己錯過了好機會。
這樣的內心獨白聽起來纔是成熟的心態。
問：你在備忘錄中寫道，這種興奮情緒往往圍繞着一些前所未有的事物，比如新產品、新服務或新想法，這會讓原本積極的市場情緒進一步升溫，演變成真正的狂熱。
大多數事物的發展都有歷史規律可循，但對於全新的事物，比如新技術，我們沒有任何參照，不知道該如何判斷。
霍華德·馬克斯：是的，所以他們很容易就會偏離正軌。
泡沫通常都圍繞着新事物，這些事物能激發人們的想象力——
因爲沒有歷史經驗可以借鑑，我們也就無法判斷人們對這些新事物的行爲是否理性。
比如，1630年荷蘭的鬱金香熱，1720年英國的南海泡沫等等，還有很多類似的事件。
令我印象最深的是20世紀60年代的“漂亮50”泡沫。
當時，成長股投資在60年代初纔剛剛興起，這是一種新的投資方式，
當然，很多人從中賺到了錢，於是其他人就會說：“我也得參與進去。”
“漂亮50”涵蓋了當時美國最優秀、增長最快的公司，人們覺得這些公司非常出色，不會出任何問題，對它們極爲追捧。
當時人們不再是單純喜歡某一家公司，而是把它們歸爲一類，
包括IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克、禮來、惠普、珀金埃爾默、德州儀器、美國國際集團、可口可樂、雅芳等等，名單非常長。
問：對，你還提到了Simplicity Pattern這家公司。
霍華德·馬克斯：我最喜歡用這家公司舉例子了。
當股票估值很高的時候，相當於你爲公司的盈利支付了很高的倍數，
期望這種盈利能夠持續下去，甚至不斷增長。
所以，高股價往往是基於“持續性”的假設。
當時大家都覺得Simplicity Pattern這家公司不錯，但背後隱含的假設是什麼呢？
就是美國人會一直自己做衣服。
結果呢？現在還有多少人自己做衣服？
花幾十倍的估值去買這家公司的股票，合理嗎？
不合理，但當時人們就是這麼做的。
1969年9月我進入這個行業時，成長股投資正當紅，當時我工作的花旗銀行和其他幾大銀行的共識就是，
多高的價格都不算高。
這句話給我留下了深刻的印象。
問：如果要選一個你最不認同的泡沫心態，那可能就是“多高的價格都不算高”這種觀點了。
霍華德·馬克斯：沒錯，因爲“多高的價格都不算高”意味着，我們不需要進行任何的理性分析。
人們不再思考“這家公司能做什麼？它值多少錢？當前價格和價值相比如何？”
這些價值評估的過程，都被拋到了腦後。
所以，對我來說，不管是明確聽到，還是隱隱感覺到這種說法的出現，
我都會把它當作一個重大的警示信號。
沒有哪一種資產能好到，價格再高都不危險的程度。
在我看來，這是投資行業爲數不多的絕對規則之一。
問：你提出了一個很有意思的觀點——圍繞新事物的興奮情緒往往有其真實的一面。
我覺得人工智能就是個很好的例子。我們知道人工智能很強大，但不知道該如何給它估值。
霍華德·馬克斯：沒錯。人工智能是當下的熱門話題，人們都認爲它會改變世界。
和我打交道的人，都熱衷於體驗人工智能帶來的新奇感受。
幾個月前，我接受了一家韓國媒體的採訪，
他們把採訪視頻發給我時，我發現自己竟然在“說”韓語，人工智能的強大由此可見一斑。
但問題在於，它會被如何應用？
它能比之前的技術好在哪裏？成本是多少？是否具備足夠的能力？
我並不清楚這些問題的答案。
但關鍵在於，人工智能潛力巨大，而且沒有歷史經驗來限制人們對它的熱情。
這是引發泡沫的絕佳條件，
那種對新事物的興奮，以及害怕錯過的心理結合在一起，力量非常強大。
這種情況，我曾見證過多次，而且我認爲，這種情況永遠不會消失。
問：據我所知，橡樹資本一直以找尋低價買入機會而聞名。那麼爲了在泡沫破裂後抓住投資機會，你就必須在之前市場情緒過度樂觀時保持謹慎，而要做到這一點並不容易。
霍華德·馬克斯：確實如此。
首先，如果你和其他人一樣跟風投資，把所有錢都花在高點時，
那麼泡沫破裂以後，你就沒錢去抄底了。
其次，你的心態也會受到影響。
如果你參與了一場投資，後來你發現它不過是你盲目跟風的泡沫，那你的信心也會受影響。
當資產價格跌到原來的五分之一時，你會想：
“我怎麼知道它是不是足夠便宜了呢？”
就像你之前沒法判斷價格是否過高一樣，現在對於價格是不是夠低，你也無法判斷，更不會有買入的動力。
我們一直驕傲於自己可以用低價買入資產，我們的目標就是買入價格被低估的資產。
但這需要有人願意以低於資產價值的價格賣給我們。
爲什麼會有人這麼做呢？
因爲他們之前以高價買入，後來看到經濟、公司業績和收益都在下滑，自己的心態就崩了。
看到價格暴跌，失去了信心——
之前用90美元的價格買入時，堅信它一定能漲到200美元；
現在，它跌到50美元了，反而會擔心它是不是會繼續跌到10美元去。
於是，他就會說：“不管什麼價格，趕緊讓我賣掉，我受不了了！”
這和“踏空恐懼症”（FOMO）的心理正好相反，是一種害怕持續損失的心理。
值得注意的是，爲了在泡沫破裂後有資金抄底，你必須提前預留一部分資金，在泡沫時期不能把錢全部投入。
這很難做到，
因爲其他人都在賺錢，你也不想錯過賺錢的好機會。
當週圍的人都失去理智時，你要獨自保持高標準是很困難的，但是你必須得嚴格要求自己。
否則，如果你也加入了高價“買買買”大軍，那麼也就泯然於衆人了。
問：最後我們來談談資產配置。你的建議是，投資者首先要明確自己的風險承受能力，然後根據市場環境和投資週期進行相應調整。
在當前環境下，我們應該如何進行資產配置呢？是否應該更偏保守一些？
霍華德·馬克斯：我在我的第一本書《投資最重要的事》裏寫過，
人們問我：“你知道有什麼好的投資項目嗎？”
這就好比去看醫生時問：“你有什麼好藥推薦嗎？”
你真正應該先問的問題是：“自己想治療什麼病？”
所以，投資工具的選擇，應該取決於投資者的目標。
如果你的答案是，“我的目標是想儘可能多地賺錢”，
那麼，你就需要多投資權益資產，甚至是極具進攻性的權益資產。
而如果你說，“我的目標是獲得合理的收益，最好確定性較高，潛在的風險有限”，
那你就不應該投資太多股權類資產，尤其是風險高的；
相反，你可能更適合進行債權類投資。
所以，明確目標非常重要。
大多數情況下，投資組合裏既要有股權類資產，也要有債權類資產。
另外一部分就是你提到的，有些人可能會根據市場變化來調整資產配置。
但這種調整可能有收穫，也可能帶來較差的結果。
比如，當市場行情變好時，一些投資者可能想增加股權類資產的比例。
但這屬於跟風投資了，
現在去增加投資比例，沒有辦法收穫市場此前的漲幅，
而且可能由於較晚入場，剛好趕上市場進入泡沫階段。
所以，不要跟風投資！
順便說一句，“不要跟風投資”，這在買賣兩個方向上都適用。
當市場表現不佳時，人們可能會說“我現在想賣掉了”，而這時可能已經太晚了。
在那個時候，減倉就相當於鎖定損失，以過低的價格賣給像我們這樣的低價買入者。
所以，重要的是，要基於分析來做決策，而不是受情緒的支配。
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